2022年报及2023年一季报点评：期待资源化产能顺利释放

维持“增持”评级。我们略下调公司2023-2024、增加2025年的预测净利润分别为11.25（-7%）、13.72（-8%）、17.21亿元，对应EPS分别为0.74、0.90、1.13元。维持目标价19.68元，维持“增持”评级。 2022业绩略低于预期，2023Q1业绩符合预期。1）2022年公司实现营业收入87.74亿元，同比增长12%；归属净利润6.92亿元，同比降低5%。 2022年实际业绩低于此前业绩预告下限，业绩略低于预期。2）公司工程及运营收入均有稳步增长，驱动整体营收增长。业绩低于此前预告值，主要由于部分产成品成为江西鑫科原材料储备以及期货套保浮亏等原因所致。3）2023Q1公司实现营业收入17.35亿元，同比增长11%；归属净利润2.06亿元，同比增长21%；2023Q1业绩符合预期。 业务结构持续优化，盈利能力较稳定，经营现金流波动。1）2022年公司运营收入占比提升至63%，业务结构持续优化。其中，固废危废资源化处理运营收入同比增长16%至40.55亿元。2）综合毛利率同比减少0.81pct至23.56%，盈利能力保持较稳定。3）经营现金流净额同比减少174%至-4.46亿元，主要由于为鑫科投产准备而支付10.97亿原材料采购款所致。 固危废业务强势拓展，公司最大资源化项目投产，期待产能释放。1）2022年公司新增重庆耀辉及金昌高能项目共20万吨/年危废处置产能，目前处于产能爬坡阶段。2）公司最大资源化项目江西鑫科投产，10万吨电解铜生产线已投入运营，一体化产业链闭环成型，期待产能顺利释放。 风险提示：项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。 1.2022业绩略低于预期，2023Q1业绩符合预期 固危废工程及运营收入稳步增长，驱动公司收入增长。1）2022年公司实现营业收入87.74亿元，同比增长12%；归属净利润6.92亿元，同比降低5%；扣非归属净利润6.57亿元，同比降低5%。2022年实际业绩低于此前业绩预告下限，业绩略低于预期。2）公司工程及运营收入均有稳步增长，驱动整体营收增长。业绩低于此前预告值，主要由于部分产成品成为江西鑫科原材料储备以及期货套保浮亏等原因所致。3）2023Q1公司实现营业收入17.35亿元，同比增长11%；归属净利润2.06亿元，同比增长21%；扣非归属净利润1.83亿，同比增长8%；2023Q1业绩符合预期。 图1：收入及归属净利润（万元）：收入稳步增长，净利润略有波动 2.运营占比稳步提升，业务结构持续优化 运营收入和毛利占比持续提升，业务结构持续优化。1）2022年公司运营收入占比提升至63%，运营毛利占比提升至57%，业务结构持续优化。 2）2022年公司运营收入达到54.13亿元，同比增长13%。其中，固废危废资源化处理运营收入同比增长16%至40.55亿元；生活垃圾处理运营收入同比增长5%至9.79亿元；固废危废无害化处置运营收入同比增长4%至3.79亿元；运营收入稳步提升，业务结构持续优化。 图2：收入构成：运营收入占比稳步提升 图3：毛利构成：运营毛利占比持续提升 3.盈利能力维持稳定，经营现金流波动 整体盈利能力较稳定。1）公司2022年综合毛利率同比减少0.81pct至23.56%；净利润率同比减少2.13pct至8.48%；整体毛利率保持较稳定。 2）分业务毛利率方面：①公司业绩增长的核心驱动力资源化利用板块毛利率同比增长0.37pct至14.02%，稳中有升；公司积极推动存量业务技改升级，持续实现降本增效。②固废危废无害化处置板块毛利率同比减少6.14pct至33.95%，主要由于处置费价格下降所致。③生活垃圾处理板块毛利率同比增加0.44pct至44.45%，稳中有升，存量垃圾焚烧发电项目持续技改创新，运行效率提升。 费用率管控良好。销售、管理、研发、财务费用率分别为1.39%、4.80%、4.00%、3.86%，研发费用率同比增加0.84pct，主要是公司加大对固废危废资源化利用业务的技术研发投入所致，整体费用率管控良好。 图5：费用率管控良好 图4：整体盈利能力较稳定 经营活动现金流减少，主要由于为鑫科储备原料所致。经营活动产生的现金流量净额同比减少174%至-4.46亿元，主要由于四季度为保障江西鑫科投产后能顺利生产运营而支付10.97亿的原材料采购款所致。 4.固危废业务强势拓展，公司最大资源化项目投产 2022年公司新增20万吨/年危废处置产能，目前处于产能爬坡阶段：1）重庆耀辉项目（10万吨/年）于2022年9月投产；2）金昌高能项目（10万吨/年）于2022年8月投产，同时筹备二期深度资源化项目。 公司最大资源化项目投产，一体化产业链闭环成型，期待产能顺利释放。 1）公司目前规模最大的江西鑫科项目电解铜生产线已投入运营，新增10万吨/年阴极铜生产能力，全部产能预计将于2023年6月投运，期待江西鑫科项目产能顺利释放。2）随着靖远高能电解铅生产线和江西鑫科电解铜生产线的建成投产，公司在固废危废资源化利用领域实现前后端一体化全产业链布局，成为国内为数不多的同时具备前后端生产能力的资源化利用企业。公司前端利用项目产生的合金产品可由后端产线进行深度加工利用，更好的发挥内部项目协同作用，进一步拓宽了多金属资源化利用盈利空间。 图6：资源化前后端一体化全产业链闭环成型 加码布局非金属资源化领域，拓展成长路径：1）废塑料资源化领域，孙公司高能循环投资5,355万元完成对高能利嘉的投资收购（持股51%），计划新建年产2万吨医疗废弃物包装及垃圾收集容器项目；2）废轮胎资源化领域，杭州新材料完善市场布局，投资新建唐山、重庆双基地，新增废轮胎处理能力13.50万吨/年，非金属资源化领域布局不断完善。 5.再融资顺利完成，为公司提供充足资金支持 再融资顺利完成，为公司提供充足资金支持，助力公司持续布局固危废产能，长期成长动力充足。1）公司于2021年启动再融资工作，2022年3月正式申报非公开发行股份材料，2022年6月获得证监会核准通过并取得发行批文。在再融资发行难度较大的环境下，于8月成功募资27.58亿元。2）募集资金的到位有利于优化资本结构，降低资产负债率，提高抗风险能力。3）同时募集资金投入的江西鑫科项目、金昌高能项目、伊宁焚烧项目、贺州焚烧二期项目都是公司重点业务板块项目，各项目的实施有利于进一步完善公司的战略布局，长期成长动力充足。 6.盈利预测与估值 维持“增持”评级。根据财报数据和公司最新经营情况，我们略下调公司2023-2024、增加2025年的预测净利润分别为11.25（-7%）、13.72（-8%）、17.21亿元，对应EPS分别为0.74、0.90、1.13元。公司危废业务强劲拓展，最大资源化项目投产，一体化产业链闭环成型，期待产能顺利释放，为公司贡献重要的业绩增量，维持目标价19.68元，维持“增持”评级。 7.风险提示 项目进度低于预期、大宗商品价格剧烈波动等。