敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年5月6日 公司研究 23Q1业绩明显改善，海风业务将成为第二增长曲线 ——天顺风能（002531.SZ）2022年年报&2023年一季报点评 买入（维持） 事件：公司发布2022年年报，全年实现营业收入67.38亿元，较上年同期减少17.49%，实现归母净利润6.28亿元，较上年同期减少52.03%。公司同时发布2023年一季报，2023Q1实现营业收入13.63亿元，同比增长87.17%；归母净利润1.97亿元，同比大幅增长506.88%。 后“抢装潮”叠加疫情致22年销售及盈利承压，23Q1业绩呈明显改善趋势。2022年在疫情和“抢装潮”后市场回调背景下，国内风电新增装机规模大幅下滑，致使公司各类产品销量同比均有所下降，其中塔筒销量同比-20%至50万吨，营业收入同比-23.98%至39.36亿元；叶片销量同比-28%至1933片，模具销量同比+39%至85套，叶片类产品营业收入同比-4.01%至17.10亿元。盈利方面，受22年上半年原材料价格处于高位（钢价、树脂价格等）的影响，公司全年综合毛利率同比下降2.59个pct至18.98%。随着原材料价格积累一定的降幅，以及风电需求逐渐复苏，2023Q1公司产品销量及盈利能力得到改善，不仅业绩明显提升，综合毛利率亦环比上升10.32个pct至26.23%。 塔筒产能稳步扩张，海上风电业务将成为第二增长曲线。截至2022年底，公司塔筒、叶片产能分别约100万吨/年、1500套/年。公司近年来积极推进海上风电业务，对江苏长风的收购有望在2023年落地，形成60万吨/年的海工产能；此外，公司已与揭阳惠来县和阳江高新区分别达成关于重型海工装备的合作意向，在建及拟新建产能还包括德国海工、盐城二期、揭阳和阳江等海工基地，公司预计到2024年底海工总产能将达到200万吨/年，有望成为第二增长曲线。 积极推进零碳实业业务发展，加快新能源开发建设。公司最大单体风电场（内蒙古兴和县500MW项目）已完成全容量并网，截止2023年1月，公司累计并网风电场规模达到1384MW。同时，公司预计湖北600MW新能源项目指标将于2024年并网。未来公司将持续提升风电场的运营效率，同时进一步探索“滚动开发”的轻资产运营模式，为公司后续发展提供新的业绩增量。 维持“买入”节奏：23年风电需求处于复苏阶段，24年公司海工产能快速扩张，因此我们下调23/上调24年盈利预测，并引入25年盈利预测，预计公司23-25年实现归母净利润17.31/25.64/33.87亿元（下调12%/上调2%/新增），对应23-25年EPS为0.96/1.42/1.88元，当前股价对应23-25年PE为15/10/7倍。公司塔筒产能持续扩张，加速拓展海工业务，“双海”战略保障盈利能力，同时风电站资源开发加速落地贡献新的业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：风电装机不及预期，新能源产业政策变动的风险，风电行业需求波动风险，平价趋势带来的降价压力影响盈利能力。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,166 6,738 15,295 21,301 25,634 营业收入增长率 1.42% -17.49% 127.00% 39.27% 20.34% 净利润（百万元） 1,310 628 1,731 2,564 3,387 净利润增长率 24.76% -52.03% 175.65% 48.08% 32.10% EPS（元） 0.73 0.35 0.96 1.42 1.88 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.84% 7.61% 17.34% 20.72% 21.85% P/E 19 40 15 10 7 P/B 3.2 3.1 2.5 2.0 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-05-05 当前价：13.99元 作者 分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004 010-58452063 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 分析师：黄帅斌 执业证书编号：S0930520080005 021-52523828 huangshuaibin@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 18.03 总市值(亿元)： 252.17 一年最低/最高(元)： 9.03/20.10 近3月换手率： 66.55% 股价相对走势 -29%-8%13%33%54%04/2207/2210/2201/23天顺风能沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.31 -11.34 47.10 绝对 -0.64 -13.05 47.98 资料来源：Wind 相关研报 二季度业绩环比大幅增长，下半年塔筒及叶片销量环比有望高增——天顺风能（002531.SZ）2022年半年报点评（2022-08-19） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 天顺风能（002531.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 8,166 6,738 15,295 21,301 25,634 营业成本 6,405 5,459 12,285 17,067 20,382 折旧和摊销 309 393 535 596 637 税金及附加 42 37 76 107 128 销售费用 26 33 46 64 77 管理费用 244 184 382 533 641 研发费用 31 36 46 64 77 财务费用 242 264 417 480 489 投资收益 286 7 50 50 50 营业利润 1,498 659 1,932 2,922 3,858 利润总额 1,489 667 1,937 2,927 3,863 所得税 186 51 194 351 464 净利润 1,303 616 1,744 2,576 3,399 少数股东损益 -6 -13 12 12 12 归属母公司净利润 1,310 628 1,731 2,564 3,387 EPS(元) 0.73 0.35 0.96 1.42 1.88 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 776 754 1,149 1,465 2,185 净利润 1,310 628 1,731 2,564 3,387 折旧摊销 309 393 535 596 637 净营运资金增加 957 -399 2,345 2,738 2,723 其他 -1,799 133 -3,461 -4,434 -4,562 投资活动产生现金流 -442 -2,637 -1,045 -1,000 -500 净资本支出 -959 -1,592 -1,050 -1,050 -550 长期投资变化 300 284 0 0 0 其他资产变化 217 -1,328 5 50 50 融资活动现金流 -90 2,307 262 136 -1,252 股本变化 23 0 0 0 0 债务净变化 -173 2,839 680 790 -505 无息负债变化 165 879 3,394 1,621 117 净现金流 241 424 366 601 433 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 15,700 19,883 25,699 30,512 33,265 货币资金 739 1,163 1,530 2,130 2,563 交易性金融资产 0 14 0 0 0 应收账款 3,967 4,090 7,116 9,514 10,972 应收票据 301 169 383 534 642 其他应收款（合计） 60 89 153 213 256 存货 976 1,244 2,817 3,919 4,684 其他流动资产 826 1,332 1,332 1,332 1,332 流动资产合计 7,038 8,193 13,494 17,853 20,694 其他权益工具 15 15 15 15 15 长期股权投资 300 284 284 284 284 固定资产 5,352 7,109 7,970 8,329 8,289 在建工程 909 2,397 2,023 2,091 2,017 无形资产 373 525 557 588 617 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 37 904 904 904 904 非流动资产合计 8,663 11,690 12,205 12,659 12,572 总负债 7,850 11,569 15,643 18,054 17,666 短期借款 2,117 2,695 3,599 3,990 3,384 应付账款 1,234 2,224 4,914 5,973 5,707 应付票据 400 469 1,055 1,465 1,750 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 18 12 12 12 12 流动负债合计 4,714 6,760 10,502 12,512 12,024 长期借款 2,160 3,925 4,325 4,725 4,825 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 9 9 9 9 非流动负债合计 3,137 4,808 5,142 5,542 5,642 股东权益 7,850 8,314 10,056 12,458 15,599 股本 1,803 1,803 1,803 1,803 1,803 公积金 2,094 2,097 2,270 2,527 2,576 未分配利润 3,905 4,379 5,937 8,070 11,151 归属母公司权益 7,776 8,253 9,983 12,373 15,502 少数股东权益 74 61 73 85 97 盈利能力（%） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率 21.6% 19.0% 19.7% 19.9% 20.5% EBITDA率 21.7% 21.3% 19.9% 19.4% 19.7% EBIT率 17.6% 15.1% 16.4% 16.6% 17.2% 税前净利润率 18.2% 9.9% 12.7% 13.7% 15.1% 归母净利润率 16.0% 9.3% 11.3% 12.0% 13.2% ROA 8.3% 3.1% 6.8% 8.4% 10.2% ROE（摊薄） 16.8% 7.6% 17.3% 20.7% 21.8% 经营性ROIC 10.2% 6.2% 12.5% 14.7% 16.3% 偿债能力 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债率 50% 58% 61% 59% 53% 流动比率 1.49 1.21 1.28 1.43 1.72 速动比率 1.29 1.03 1.02 1.11 1.33 归母权益/有息债务 1.62 1.08 1.20 1.36 1.80 有形资产/有息债务 3.14 2.49 2.98 3.25 3.75 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 0.32% 0.50% 0.30% 0.30% 0.30% 管理费用率 2.99% 2.74% 2.50% 2.50% 2.50% 财务费用率 2.96% 3.91% 2.73% 2.25% 1.91%