公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航西飞（000768） 证券研究报告 2023年05月05日 投资评级 行业 国防军工/航空装备II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 25.3元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 2,781.74 流通A股股本(百万股) 2,768.64 A股总市值(百万元) 70,378.02 流通A股市值(百万元) 70,046.60 每股净资产(元) 5.89 资产负债率(%) 80.84 一年内最高/最低(元) 33.76/21.66 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 张明磊 分析师 SAC执业证书编号：S1110523020002 zhangminglei@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中航西飞-年报点评报告:增值税改革致22年业绩承压，23Q1归母净利润预增41~65%，盈利能力拐点可期》 2023-04-20 2 《中航西飞-半年报点评:归母净利润+43.79%，合同负债+301.47%，“十四五”大单采购落地，军民大飞机平台现业绩拐点》 2022-09-01 3 《中航西飞-年报点评报告:日最高存款限额调增435.7%，“十四五”大单采购或将至》 2022-04-02 股价走势 23Q1归母净利润同比+52.38%，净利率2.97%创历史新高，国改主机龙头平台盈利能力拐点或至 事件：4月28日，公司发布2023年第一季度报告 ⚫ 23Q1归母净利润同比+52.38%，实现净利率2.97%创历史新高，盈利能力迈入快速提升轨道 2023年一季度公司实现营业收入79.43亿元，同比+5.77%，实现归母净利润2.36亿元，同比+52.38%，扣非归母净利润2.23亿元，同比+47.21%，实现快速增长。期内公司实现销售毛利率7.51%，同比-0.56pcts，销售净利率2.97%，同比+0.91pcts，达历史新高，或已达到盈利能力拐点。 期间费用端：公司期内发生销售费用7716.2万元，同比-12.01%，管理费用2.2亿元，同比+32.7%，财务费用-6473.48万元，主要原因是本期利息支出减少及利息收入增加。公司期间费用率3.25%，同比-1.74pcts，达到历史新低。我们认为，当前公司处于产品结构调整阶段，随着新型号产品订单持续落地，产量逐步提升，规模效应将逐步体现，同时叠加公司首次股权激励落地，管理层积极性或将得到充分调动，提质增效与成本管控工作有望进一步推进，公司盈利能力有望持续提升。 ⚫ 预付款项较季度初+97.09%，大单落地产品交付有望持续加速 23年Q1公司预付款项72.99亿元，较季度初+97.09%，主要原因为本期预付采购商品款增加。22年末公司合同负债达228.62亿元，较22年初+247.11%，主要原因为年内预收产品货款增加。我们认为，22年末出现大额合同负债或代表“十四五”大额采购落地，下游大额预付款将保证公司拓展规划与新品研制顺利进行，公司有望依托充裕的现金流进一步提质增效，增强盈利能力。同时，本期预付款项大幅增长或代表公司正积极备产备货，看好公司生产交付速度持续提升，公司业绩或将步入快速成长轨道。 ⚫ 首次股权激励计划出炉，经营业绩有望迈入长期改善轨道 2022年11月公司首次股权激励已落地，标志着公司10年期长期激励计划正式启动。我们认为，当前军品定价机制有望逐步转换成目标价格定价模式，公司降本增效空间大，叠加股权激励致使管理层积极性增强，经营业绩有望迈入长期改善轨道。2022年公司净利率1.39%，预期产品进入成熟期后公司净利率水平有望提升至5%-8%。 ⚫ 军民用中大型飞机研发制造龙头平台，有望充分受益于市场高景气阶段 我国战略空军对远程高机动运输和打击要求高，对应大型飞机平台中，远程战略轰炸机及新一代多谱系运输机平台为亟待发展型号品种，公司军品业务将受益于我军航空装备升级换代，未来 3-5 年有望出现多型号全谱系拓展，带动业绩持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司相关民用产品有望进一步放量，同时公司经营能力持续改善，看好公司未来长期发展。 盈利预测与评级：公司军品业务将受益于我军航空装备升级换代，未来 3-5 年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司相关民用产品有望进一步放量，同时公司经营能力持续改善，看好公司未来长期发展。我们预计公司在 2023-2025年的归母净利润分别为10.52/16.03/22.00亿元，对应 P/E 为66.87/43.90/31.99X，维持“买入”评级。 风险提示：军品业务波动的风险，新型号装备研制不达预期的风险，企业经营状况及盈利能力不达预期的风险等。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 32,699.77 37,660.03 43,083.07 49,674.78 57,722.09 增长率(%) (2.34) 15.17 14.40 15.30 16.20 EBITDA(百万元) 2,412.06 1,923.36 2,284.12 2,938.30 3,534.91 归属母公司净利润(百万元) 652.91 523.35 1,052.48 1,603.12 2,200.13 增长率(%) (16.01) (19.84) 101.10 52.32 37.24 EPS(元/股) 0.23 0.19 0.38 0.58 0.79 市盈率(P/E) 107.79 134.48 66.87 43.90 31.99 市净率(P/B) 4.47 4.36 4.11 3.75 3.36 市销率(P/S) 2.15 1.87 1.63 1.42 1.22 EV/EBITDA 42.70 22.77 28.59 15.76 16.17 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-4%5%14%23%32%41%2022-052022-092023-012023-05中航西飞沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,611.06 26,351.81 8,616.61 22,515.80 11,657.47 营业收入 32,699.77 37,660.03 43,083.07 49,674.78 57,722.09 应收票据及应收账款 18,841.62 7,898.09 20,823.95 12,292.57 26,188.83 营业成本 30,250.39 35,003.75 39,606.27 45,268.63 52,325.08 预付账款 3,571.21 3,703.10 6,289.05 4,271.80 7,822.18 营业税金及附加 87.54 487.28 560.08 645.77 750.39 存货 24,858.35 26,249.21 27,545.87 37,418.23 36,768.03 销售费用 436.12 436.47 452.37 471.91 548.36 其他 318.01 928.99 2,808.00 4,355.88 3,759.08 管理费用 823.63 895.04 947.83 993.50 1,096.72 流动资产合计 54,200.25 65,131.20 66,083.48 80,854.28 86,195.59 研发费用 237.01 308.86 387.75 471.91 577.22 长期股权投资 1,819.65 1,688.17 1,688.17 1,688.17 1,688.17 财务费用 26.79 (121.10) (188.64) (180.38) (283.67) 固定资产 8,632.88 8,297.13 7,243.74 6,190.34 5,136.95 资产/信用减值损失 (182.27) (34.53) (60.00) (60.00) (60.00) 在建工程 799.55 646.93 646.93 646.93 646.93 公允价值变动收益 3.49 (41.68) 26.63 (3.86) (6.30) 无形资产 1,890.49 1,814.11 1,678.79 1,543.46 1,408.14 投资净收益 76.99 (85.88) (80.00) (89.63) (91.84) 其他 1,900.77 2,419.43 2,041.24 2,119.68 2,192.56 其他 140.90 228.89 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 15,043.35 14,865.77 13,298.87 12,188.58 11,072.75 营业利润 799.17 582.92 1,204.04 1,849.96 2,549.86 资产总计 71,989.05 82,173.55 79,382.35 93,042.86 97,268.34 营业外收入 5.60 29.35 25.00 20.00 15.00 短期借款 10,148.93 1,849.32 4,423.40 20.00 20.00 营业外支出 14.76 4.35 4.00 4.00 4.00 应付票据及应付账款 33,820.23 34,927.85 37,273.91 48,726.35 50,460.81 利润总额 790.01 607.92 1,225.04 1,865.96 2,560.86 其他 2,698.34 4,427.03 16,589.41 22,621.33 22,905.51 所得税 137.10 84.57 171.51 261.23 358.52 流动负债合计 46,667.49 41,204.20 58,286.72 71,367.68 73,386.31 净利润 652.91 523.35 1,053.54 1,604.72 2,202.34 长期借款 326.10 224.06 948.35 450.00 502.58 少数股东损益 0.00 0.00 1.05 1.60 2.20 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 652.91 523.35 1,052.48 1,603.12 2,200.13 其他 2,667.39 1,748.59 3,021.34 2,479.11 2,416.34 每股收益（元） 0.23 0.19 0.38 0.58 0.79 非流动负债合计 2,993.49 1,972.64 3,969.69 2,929.11 2,918.92 负债合计 56,247.38 66,039.34 62,256.41 74,296.79 76,305.24 少数股东权益 0.00 0.00 1.05 2.66 4.86 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 2,768.65 2,768.65 2,781.74 2,781.74 2,781.74 成长能力 资本公积 8,331.30 8,332.26 8,332.26 8,332.26 8,332.26 营业收入 -2.34% 15.17% 14.40% 15.30% 16.20% 留存收