公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航重机（600765） 证券研究报告 2021年11月01日 投资评级 行业 国防军工/航空装备 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 39元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,051.64 流通A股股本(百万股) 857.40 A股总市值(百万元) 41,013.91 流通A股市值(百万元) 33,438.69 每股净资产(元) 8.70 资产负债率(%) 50.50 一年内最高/最低(元) 39.82/13.59 作者 李鲁靖 分析师 SAC执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com 刘明洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中航重机-半年报点评:合同负债大增857.08%，航空航发锻造龙头现净利率拐点》 2021-09-01 2 《中航重机-公司点评:航空航发锻造龙头，持续瘦身健体实现轻装上阵》 2021-06-28 3 《中航重机-首次覆盖报告:航空航发锻造龙头，股权激励+募投扩产备战高景气》 2021-05-26 股价走势 单季归母净利润环比大涨74.06%，毛利率净利率均创历史新高 ⚫ 单季归母净利润环比大涨74.06%，毛利率净利率均创历史新高 公司发布2021年三季报，期内公司实现营业收入65.22亿元，同比增长24.36%，实现归母净利润6.09亿元，同比增长126.72%。其中，三季度单季实现收入20.90亿元，同比+5.5%,环比-21.01%，归母净利润3.38亿元，同比+127.76%,环比+74.06%。主要系营业收入和成本费用利润率均同比增长，且主力企业净利润增幅较大导致。 期内公司毛利率29.18%，较中报提升1.63pct，计提资产减值损失+信用减值损失共2.83亿元，较中报转回0.23亿元。在期间费用方面，期内公司发生销售费用（0.47亿元，-42.61%），管理费用（4.35 亿元，+27.44%），财务费用（0.65 亿元，-30.44%），研发费用（1.98亿元，+7.37%），期内公司期间费用率8.38%（不含研发费用），同比下降1.46pct。受此影响，净利率达到11.14%，较去年同期提升4.79pct，创历史新高，盈利能力显著提升。 我们认为，公司将迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），盈利能力在放量的基础上将进入持续改善轨道。与此同时，2015-2020年，公司因主动剥离新能源、燃机业等非主业亏损低效业务，平均每年计提资产减值3亿，我们认为，未来因剥离资产计提的非生产经营资产减值或明显减少，亦会对公司利润形成明显提升。 ⚫ 合同负债持续提升，充裕现金流促进经营质量改善 期末公司合同负债达7.49亿元，在中报高基数基础上+19.8%，当期经营活动产生现金流10.35亿，较上年同期增长422.08%，实现大幅提升。充裕的现金流将全面提高公司的管理经营质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，降低财务费用，提升盈利能力。同时，公司期末预付款项4.85亿元，在中报高基数基础上+21.19%，表明公司正处于积极备产备货阶段，看好产品交付速度持续提升。 ⚫ 新增产能释放在即，飞机&航发锻件扩张性需求驱动工期业绩高增长 公司作为航空锻造龙头企业，生产飞机机身机翼结构锻件、航空发动机盘轴类和环形锻件、航天发动机环锻件、中小型锻件，将充分受益于锻件需求扩张趋势。为了迎接军用航空器武器装备换装和国产民机发展的双驱动高景气周期。公司分别于2018年和2021年募集资金13.27亿和19.1亿元，用于先进锻造、民用航空环形锻件、关键液压基础件配套、高效热交换器、航空精密模锻和等温锻造生产线项目建设，以提高公司航空精密模锻件研制、生产配套能力，实现公司产业转型升级，满足国内军用飞机、商用飞机及国际商用飞机大型精密模锻件市场需求。随着公司募投项目在2022年底-2024年底陆续完工达产，公司生产能力将得到提升，进一步巩固并加强公司在锻造领域的行业龙头地位。 ⚫ 股权激励彰显公司信心，未来三年业绩增长可期 公司2020年6月完成股权激励计划，以6.89 元/股价格授予公司核心115名员工限制性股票。解锁条件对应 2021/2022/2023年营收复合增长率不低于6.4%/6.5%/6.6%，加权平均ROE不低于4.7%/4.9%/5.1%，营业利润率不低于5.3%/5.4%/5.5%。股权激励能够给公司管理层建立长效约束机制，有效助力公司未来净利润增长。 盈利预测与评级：我们认为公司核心业务将受益于我军航空装备升级换代，未来3年有望持续快速增长；同时随着我国大飞机项目的逐步落地，公司民机锻铸件产品有望实现跨越式放量增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023年的归母净利润由6.01/8.08/10.67上调至8.3/11.8/15.6亿元，对应EPS 调整为0.79/1.12/1.49元/股，对应 P/E 调整为47.22/33.41/25.19x，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险；市场竞争力下降的风险；公司军品业务波动的风险；原材料供应风险等。 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 5,984.91 6,698.16 8,997.92 11,693.85 14,811.14 增长率(%) 9.94 11.92 34.33 29.96 26.66 EBITDA(百万元) 1,301.53 1,538.02 1,692.40 2,204.27 2,826.85 净利润(百万元) 275.26 343.81 834.74 1,179.79 1,564.51 增长率(%) (17.38) 24.91 142.79 41.34 32.61 EPS(元/股) 0.26 0.33 0.79 1.12 1.49 市盈率(P/E) 143.20 114.64 47.22 33.41 25.19 市净率(P/B) 6.43 5.87 4.14 3.73 3.30 市销率(P/S) 6.59 5.88 4.38 3.37 2.66 EV/EBITDA 7.60 15.38 22.88 17.22 13.85 资料来源：wind，天风证券研究所 -5%22%49%76%103%130%157%2020-112021-032021-07中航重机航空装备沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,673.87 3,052.44 2,162.69 2,493.83 1,669.80 营业收入 5,984.91 6,698.16 8,997.92 11,693.85 14,811.14 应收票据及应收账款 4,438.38 4,593.17 7,404.05 8,187.75 11,560.43 营业成本 4,419.25 4,913.57 6,343.73 8,227.10 10,342.23 预付账款 193.26 158.32 299.83 294.35 452.59 营业税金及附加 23.73 34.76 40.49 52.62 66.65 存货 2,449.46 3,061.60 3,987.00 5,154.23 6,337.15 营业费用 116.19 68.53 44.99 81.86 103.68 其他 349.03 653.79 563.42 522.43 594.80 管理费用 517.55 594.54 674.84 877.04 1,110.84 流动资产合计 10,104.00 11,519.32 14,416.99 16,652.58 20,614.77 研发费用 203.49 294.92 269.94 350.82 444.33 长期股权投资 376.46 388.79 388.79 388.79 388.79 财务费用 137.76 127.59 68.79 10.70 (2.74) 固定资产 2,612.81 2,624.83 2,609.07 2,577.60 2,533.94 资产减值损失 (95.09) (108.96) 250.00 250.00 300.00 在建工程 475.90 404.60 278.76 227.26 184.35 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 257.88 270.11 253.23 236.36 219.48 投资净收益 15.40 53.31 0.00 0.00 0.00 其他 552.97 458.68 401.72 400.86 400.86 其他 246.10 203.02 0.00 0.00 (0.00) 非流动资产合计 4,276.02 4,147.01 3,931.57 3,830.87 3,727.43 营业利润 400.52 516.88 1,305.13 1,843.72 2,446.15 资产总计 14,380.02 15,666.34 18,348.56 20,483.45 24,342.20 营业外收入 8.81 5.36 5.00 5.00 5.00 短期借款 1,758.66 1,107.00 400.00 400.00 400.00 营业外支出 1.36 8.65 5.86 5.29 6.60 应付票据及应付账款 3,890.77 4,560.62 6,012.27 7,699.56 9,537.49 利润总额 407.97 513.59 1,304.27 1,843.42 2,444.55 其他 456.86 386.14 719.87 584.81 857.73 所得税 87.59 87.37 260.85 368.68 488.91 流动负债合计 6,106.30 6,053.76 7,132.14 8,684.37 10,795.22 净利润 320.38 426.21 1,043.42 1,474.74 1,955.64 长期借款 1,302.49 2,099.57 730.50 0.00 0.00 少数股东损益 45.12 82.41 208.68 294.95 391.13 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 275.26 343.81 834.74 1,179.79 1,564.51 其他 447.86 341.64 300.00 280.00 260.00 每股收益（元） 0.26 0.33 0.79 1.12 1.49 非流动负债合计 1,750.35 2,441.22 1,030.50 280.00 260.00 负债合计 7,856.65 8,494.97 8,162.65 8,964.37 11,055.22 少数股东权益 394.32 459.71 668.39 963.34 1,354.47 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 933.60 939.68 1,051.64 1,051.64 1,051.64 成长能力 资本公积 2,849.01 3,174.92 4,938.06 4,938.06 4,938.06