三季度扭亏为盈，归母净利润创单季历史新高

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月29日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 4.24元 中国东航（600115） 交 通运输 目标价： 5.10元（6个月） 三季度扭亏为盈，归母净利润创单季历史新高 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58351859 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn 联系人：林安琪 电话：021-58351759 邮箱：laqi@sw sc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 222.91 流通A股(亿股) 134.81 52周内股价区间(元) 3.93-5.77 总市值(亿元) 945.15 总资产(亿元) 2,820.69 每股净资产(元) 1.18 相关研究 [Table_Report] 1. 中国东航（600115）：三季度业绩承压，飞机引进强化实力 (2022-10-31) [Table_Summary]  事件：中国东航发布第三季度业绩报告。公司前三季度累计实现营业收入855.4亿元，同比+138.6%，比2019年同期-8.4%；录得归母净亏损为26.1亿元，同比减亏90.7%。公司第三季度实现营收361.1亿元，同比+32.9%，比2019年同期+4.3%；实现归母净利润36.4亿元（去年同期亏损93.8亿元），比2019年同期+50.2%。  收入和成本分析：公司第三季度营业收入相比2019年同期增长4.3%，主要受益于单位客公里收益的增长。2023年上半年，公司整体单位客公里收益相比1H19增长18.3%。公司第三季度营业成本相比2019年同期增长7.5%，主要受燃油价格拖累。2023年上半年，公司整体单位可用座公里成本比2019年同期+17.6%，其中单位燃油成本比2019年同期+26.9%。  截至2023年9月，东航国际和地区运力分别恢复至2019年同期的59%和90%，国际客座率比2019年同期-4pps，地区客座率超2019年同期3pps。2023年第三季度，公司完成旅客周转量535.2亿人公里，比2019年同期-7.5%。其中国内旅客周转量423.0亿人公里，比2019年同期+13.2%；国际旅客周转量101.6亿人公里，恢复至2019年同期的53%；地区旅客周转量10.6亿人公里，恢复至2019年同期的85%。客座率方面，公司Q3国内、国际、地区客座率分别为77%、76%、79%，环比二季度分别提升3pps、10pps、9pps。Q3国内和国际客座率与2019年同期相比仍有7pps和5pps的缺口，地区客座率则比2019年同期+4pps。回顾2023年前三季度，东航累计完成国内、国际和地区旅客周转量分别恢复至2019年同期的104%、31%和59%；前三季度整体客座率分别为74%、71%和75%，比2019年同期分别下降9pps、10pps和6pps.  机队引进：截至2023年三季度末，东航集团共引进飞机18架，退出飞机12架，净引进飞机6架，合计运营客机781架。公司计划2023下半年至2025年分别引进飞机2架、13架、4架，退出3架、9架、14架。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.16元、0.30元、0.47元，2024-25年EPS对应动态PE分别为14.1倍、9.0倍。给予公司2024年17倍P/E，对应目标价为5.1元，维持“买入”评级。  风险提示：受宏观经济影响航空出行需求恢复不及预期、原油价格及汇率波动等风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 46111.00 121527.22 156968.82 168881.29 增长率 -31.31% 163.55% 29.16% 7.59% 归属母公司净利润（百万元） -37386.00 -3551.20 6726.61 10506.91 增长率 -206.09% 90.50% 289.42% 56.20% 每股收益EPS（元） -1.68 -0.16 0.30 0.47 净资产收益率ROE -132.55% -12.01% 19.42% 23.21% PE -2.53 -26.61 14.05 9.00 PB 3.25 3.32 2.68 2.07 数据来源：Wind，西南证券 -21%-14%-7%1%8%15%22/1022/1223/223/423/623/823/10中国东航 中小100 中 国东航（600115）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 假设1：预计公司2023-2025年ASK同比增速为+163.0%、+21.4%、+12.8%。受国际政治局势、双边谈判进度和目的地国家地面保障能力限制等因素的影响，预期公司国际运力将在2025年恢复到2019年的水平。 假设2：预计公司2023-2025年单位客公里收益同比变化为+5.0%、-1.3%、-7.0%。预期公司2023-24年单位客公里收益与2019年水平相比保持双位数以上的增长，考虑到高油价、国内假期及旺季出行需求旺盛，以及国际线运力恢复有限带来的票价增长。预期随着运力的有序恢复，单位客公里收益将在2024-2025年期间逐步回落。 假设3：预计公司2023-2025年单位扣油成本同比变化为-47.0%、-8.5%、0.0%。考虑到公司全年飞机利用率仍然低于2019年的水平，结合公司上半年的业绩表现，预期公司2023年全年单位扣油成本将保持高于2019年的水平。预期未来两年伴随着国际运力的恢复和飞机利用率的提升，公司的单位扣油成本将恢复至2019年的水平并进一步改善。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 46,111.0 121,527.2 156,968.8 168,881.3 YoY -31.3% 163.6% 29.2% 7.6% 客运收入 35,004.0 111,596.8 145,458.1 156,276.0 YoY -35.3% 218.8% 30.3% 7.4% 货运收入 7,770.0 3,757.0 3,485.2 3,777.3 YoY -6.5% -51.6% -7.2% 8.4% 其他收入 3,337.0 6,173.5 8,025.5 8,828.0 YoY -29.2% 85.0% 30.0% 10.0% 营业成本 74,599.0 112,826.8 134,997.6 144,137.7 YoY -6.8% 51.2% 19.7% 6.8% 扣油成本 -52,369.0 -72,986.6 -81,059.9 -91,408.2 YoY -11.9% 39.4% 11.1% 12.8% 毛利 -28,488.0 8,700.4 21,971.2 24,743.6 毛利率 -61.8% 7.2% 14.0% 14.7% 数据来源：Wind，西南证券 预计公司2023-2025年营业收入分别为1,215.3亿元（+163.6%）、1,569.7亿元（+29.2%）和1,688.8亿元（+7.6%），归母净利润分别为-35.5亿（同比减亏90.5%）、67.3亿元（扭亏为盈）、105.1亿元（+56.2%），EPS分别为-0.16元、0.30元、0.47元，2024-25年EPS对应动态PE分别为14.1倍和9.0倍。 综合考虑业务范围，选取了交通运输行业6家上市航空公司作为估值参考，其中中国国航、南方航空、中国东航、吉祥航空以及海航控股是全国范围内的全服务航空公司，华夏航空是区域全服务航空，春秋航空是国内最大的低成本航空。 中 国东航（600115）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 600029.SH 南方航空 933.22 5.84 -1.90 0.13 0.71 0.90 -3.24 45.55 8.21 6.48 601111.SH 中国国航 1,087.45 7.52 -2.81 0.15 1.12 1.32 -3.15 48.99 6.72 5.68 601021.SH 春秋航空 495.24 50.61 -3.30 2.21 3.75 4.60 -16.31 22.88 13.51 11.00 603885.SH 吉祥航空 294.46 13.30 -2.03 0.58 1.26 1.55 -7.10 22.86 10.52 8.58 002928.SZ 华夏航空 88.07 6.89 -1.91 -0.44 0.49 0.81 -4.46 - 14.14 8.48 600221.SH 海航控股 600.28 1.39 -0.59 -0.04 0.08 0.09 -2.97 - 18.46 15.96 平均值（剔除极端值） -4.18 30.43 11.93 9.36 600115.SH 中国东航 834.99 4.16 -1.98 -0.16 0.30 0.47 -2.48 -26.61 14.05 9.00 数据来源：Wind，西南证券整理 从PE角度看，公司当前股价对应2024年估值为14倍，稍高于行业平均值12倍，但明显低于公司正常盈利年份（2010-2019年）期间的历史平均估值水平17倍。我们认为当前股价还未充分反应航空公司的合理估值，综合考虑未来1-3年国内及国际航空需求恢复的趋势和节奏，以及对公司未来1-3年的盈利预期，给予东航2024年17倍P/E估值，对应目标价为5.1元，维持“买入”评级。 中 国东航（600115）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 46111.00 121527.22 156968.82 168881.29 净利润 -39900.00 -3516.04 7080.64 11059.90 营业成本 -74599.00 -112826.79 -134997.62 -144137.73 折旧与摊销 21799.00 20650.48 21100.48 21550.48 营业税金及附加 -208.00 -364.58 -470.91 -506.64 财务费用 -8344.00 -8512.12 -7625.65 -6876.44 销售费用 -2253.00 -4374.98 -5650.88 -6079.73 资产减值损失 -97.00 0.00 0.00 0.00 管理费用 -3651.00 -3645.82 -4709.06 -5066.44 经营营运资本变动 4057.49 -5313.42 153.99 359.59 财务费用 -8344.00 -8512.12 -7625.65 -6876.44 其他 1601