22年经销商渠道高增，23Q1收入表现亮眼

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 公司研究 其他家居 2023年05月04日 江山欧派（603208）2022年报及2023年一季报点评 强推 （维持） 22年经销商渠道高增，23Q1收入表现亮眼 目标价：66元 当前价：55.80元 事项：  公司发布22年报+23Q1季报。2022年全年营收32.09亿元/+1.63%，归母净利润-2.99亿元/-216.2%，剔除减值影响-34.65%（归母净利率-4.52pcts至8.14%），扣非归母净利润-3.74亿元/-273.33%。22Q4营收9.96亿元/+14.5%，归母净利润-3.29亿元/-867.56%，剔除减值影响-118.61%（归母净利率-11.6pcts至10%），扣非归母净利润-3.36亿元/-704.67%。23Q1营收6.82亿/+38.98%，归母净利润0.59亿元/+5.64%，剔除减值影响+51.74%（归母净利率+4pcts至12.6%），扣非归母净利润0.38亿元/+361.98%。 评论：  23Q1直营工程高增，经销商延续高速拓展趋势。22年经销商/直营工程/工程代理商渠道分别实现营收8.8/11.9/9.1亿元、YOY+26.4%/-26.96%/+80.5%，23Q1营收分别同增32.58%/56.06%/44.23%，经销商及工程代理高增主要受益于渠道拓展，23Q1直营工程高增主要源于保交楼政策落地及新客户订单逐步释放；具体从渠道布局看，22年/23Q1分别新增加盟经销商11135/2551家至24604/27207家。分品类看，22Q4夹板模压门/实木复合门/柜类产品营收同比+15.74%/+126.49%/+23.84%、23Q1同比+23.42%/+95.54%/+91.04%，整体看品类拓展推进顺利。  23Q1毛利率承压，减值释放下23年有望轻装上阵。22年/23Q1毛利率分别同减5.24/3.24pcts至23.85%/21.67%，其中22年经销商/工程直营/工程代理渠道毛利率分别变动-0.05/-6.55/-8.44pcts、23Q1分别变动+1.99/-10.51/-7.38pcts；毛利率整体承压主要系经销商及工程代理渠道收入占比提升（22Q4终端货折和补贴力度较大），叠加保交楼项目集中释放所致；值得注意的是，23Q1经销商渠道规模效应初现，毛利率小幅同增1.99pcts至19.19%。22年利润端承压主要受减值影响，剔除减值后全年/22Q4归母净利率分别为8.14%/10%；23Q1销售/管理/研发/财务费率分别同比变动-5.13/-1.64/-0.66/+0.25pcts，控费成效显著，预计减值风险充分释放下23年有望轻装上阵。  保交楼及新客户驱动大宗高增，零售板块多品类+招商转化发力，看好全年业绩增长高确定性。作为家居板块保交楼效应体现凸显标的，直营工程板块恒大增量可观、有望全面向好，零售板块加速招商、爆款策略+工具包模式下转化率有望提升，代理商板块逐步切入医院/公寓等板块、有效客户占比提升下有望维持高增。基于此，我们预计23-25年归母净利润分别为4.49/5.61/6.42亿元（23/24年原值为4.22/5.14亿元），对应当前股价PE分别为17/14/12X；参考相对估值法，给予23年20X，对应目标价66元，维持“强推”评级。  风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万) 3,209 4,669 5,571 6,305 同比增速(%) 1.6% 45.5% 19.3% 13.2% 归母净利润(百万) -299 449 561 642 同比增速(%) -216.2% 250.3% 25.1% 14.3% 每股盈利(元) -2.19 3.29 4.11 4.70 市盈率(倍) -26 17 14 12 市净率(倍) 5.4 4.3 3.4 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月28日收盘价 证券分析师：刘佳昆 邮箱：liujiakun@hcyjs.com 执业编号：S0360521050002 联系人：刘一怡 邮箱：liuyiyi@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 13,658.52 已上市流通股(万股) 13,658.52 总市值(亿元) 76.21 流通市值(亿元) 76.21 资产负债率(%) 64.29 每股净资产(元) 10.54 12个月内最高/最低价 72.82/36.89 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《江山欧派（603208）2022年半年报点评：22H1业绩暂承压，控本节流下有望改善》 2022-07-23 《江山欧派（603208）2021年报和2022年一季报点评：渠道转型速度加快，22Q1盈利承压》 2022-05-05 《江山欧派（603208）2021年半年报点评：经销渠道加速拓展，工装客户结构优化》 2021-08-17 -13%21%54%88%22/0522/0722/0922/1223/0223/042022-05-05~2023-04-28江山欧派沪深300华创证券研究所 江山欧派（603208）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 [Table_ValuationModels2] 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,112 895 1,322 2,058 营业总收入 3,209 4,669 5,571 6,305 应收票据 80 613 719 577 营业成本 2,443 2,936 3,580 4,103 应收账款 744 1,051 1,296 1,573 税金及附加 22 32 37 42 预付账款 13 38 37 39 销售费用 301 376 441 504 存货 456 646 730 845 管理费用 94 137 163 185 合同资产 54 57 85 96 研发费用 124 180 214 243 其他流动资产 232 278 353 436 财务费用 11 7 6 8 流动资产合计 2,691 3,579 4,543 5,623 信用减值损失 -539 -539 -539 -539 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -20 -20 -20 -20 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,346 1,327 1,310 1,295 投资收益 -18 -18 -18 -18 在建工程 39 89 139 189 其他收益 88 88 88 88 无形资产 258 232 209 188 营业利润 -276 512 639 731 其他非流动资产 132 132 132 132 营业外收入 2 2 2 2 非流动资产合计 1,775 1,780 1,790 1,804 营业外支出 5 5 5 5 资产合计 4,466 5,359 6,333 7,427 利润总额 -279 509 637 728 短期借款 0 29 33 36 所得税 27 49 61 70 应付票据 807 1,057 1,279 1,407 净利润 -306 460 576 658 应付账款 496 495 594 719 少数股东损益 -8 12 15 17 预收款项 0 0 0 1 归属母公司净利润 -299 449 561 642 合同负债 295 429 512 579 NOPLAT -294 467 581 665 其他应付款 316 316 316 316 EPS(摊薄)（元） -2.19 3.29 4.11 4.70 一年内到期的非流动负债 10 10 10 10 其他流动负债 147 219 265 302 主要财务比率 流动负债合计 2,071 2,555 3,009 3,369 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 73 128 183 237 成长能力 应付债券 575 575 575 575 营业收入增长率 1.6% 45.5% 19.3% 13.2% 其他非流动负债 276 276 276 276 EBIT增长率 -191.3% 293.2% 24.5% 14.5% 非流动负债合计 924 979 1,033 1,088 归母净利润增长率 -216.2% 250.3% 25.1% 14.3% 负债合计 2,995 3,534 4,043 4,456 获利能力 归属母公司所有者权益 1,415 1,762 2,220 2,891 毛利率 23.9% 37.1% 35.7% 34.9% 少数股东权益 56 63 71 79 净利率 -9.5% 9.9% 10.3% 10.4% 所有者权益合计 1,471 1,825 2,291 2,971 ROE -21.1% 25.5% 25.3% 22.2% 负债和股东权益 4,466 5,359 6,333 7,427 ROIC -11.6% 19.2% 20.0% 18.6% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 67.1% 65.9% 63.8% 60.0% 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 63.5% 55.8% 47.0% 38.2% 经营活动现金流 523 -19 654 832 流动比率 1.3 1.4 1.5 1.7 现金收益 -179 612 722 803 速动比率 1.1 1.1 1.3 1.4 存货影响 20 -190 -84 -115 营运能力 经营性应收影响 399 -845 -329 -116 总资产周转率 0.7 0.9 0.9 0.8 经营性应付影响 257 249 322 252 应收账款周转天数 95 69 76 82 其他影响 25 156 23 8 应付账款周转天数 63 61 55 58 投资活动现金流 -224 -155 -156 -158 存货周转天数 69 68 69 69 资本支出 -202 -150 -150 -150 每股指标(元) 股权投资 0 0 0 0 每股收益 -2.19 3.29 4.11 4.70 其他长期资产变化 -22 -5 -6 -8 每股经营现金流 3.83 -0.14 4.78 6.09 融资活动现金流 -254 -43 -70 62 每股净资产 10.36 12.90 16.25 21.17 借款增加 -92 84 58 58 估值比率 股利及利息支付 -85 -119 19 -72 P/E -26 17 14 12 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 3 3 其他影响 -77 -7 -147 77 EV/EBITDA -55 13 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 江山欧派（603208）2022年报及2023年一季报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022年加入华创证券研究所。 助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政