20H1业绩高增亮眼，经销商渠道持续下沉+小火锅增速发力

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20H1业绩高增亮眼，经销商渠道持续下沉+小火锅增速发力 ■公司发布2020年中报：2020H1实现营收22. 18亿元/+34.0%；整体净利润4.46亿元/+52.5%；归母净利润3.99亿元/+47.5%，疫情期间调味品及方便速食类产品销售趋势向好，整体业绩增速好于预期。 ■品类：“产品项目制”继续发力，疫情影响下自热火锅表现亮眼。“产品项目制”的激励下，2020H1开发了26种新品。从主要产品销售表现看：1）火锅调味料：2020H1实现营收12.15亿元/+11.7%，占总营收比重为54.8%/-10.9p ct，主因方便速食等新业务高速增长；2）中式复合调味料：2020H1实现营收2.99亿元/+49. 7%，占总营收比重13.5%/+1.4p ct；3）方便速食：2020H1实现营收6.68亿元/+95.9%，占总营收比重30.1%/+9.5p ct，重要系疫情影响下“宅经济”得以发展，叠加公司对经销商渠道的持续扩张，对便利店、火车站等特殊渠道发展的重视所致。 ■渠道：经销网络持续下沉+售点加密，经销商渠道快速拓展。1）关联方渠道（海底捞等）：实现营业收入4.99亿元/-29.6%，主要系海底捞门店经营受疫情影响所致；2）经销商渠道：实现营业收入15.45亿元/+91. 7%，占营收比重69.7%/+21.0pct，主要系公司持续对经销网络的下沉和售点的加密所致。3）电商渠道：借助天猫超市及京东自营等线上强势平台，保持销售额稳健增长。2020年H1实现营业收入1.59亿元/+35.4%，占营收比重7.2%/+0.1pct。 ■第三方销售业务占比提升带动毛利率提升，经销及行政开支比例基本稳定。2020H1，毛利率39.7%/+2.0pct，主因毛利率较高的第三方销售业务占比提升。净利率20.1%/+2.4pct。经销开支占营收比重9.5%/-0.4p ct，主要系深化与经销商合作，建立若干分仓带来储运费用增加所致；行政开支占营收比重微降0.1p ct至6.8%，主因霸州、马鞍山二期、漯河、泰国等工厂开办费用和业务发展带来行政开支增加。 ■库存效率把控提升，应收账款周转率提高。存货周转天数从2019年的39.1天下降至37. 8天，主因库存效率把控提升；应收账款周转天数由2019年的20. 0天降低至17.2天，应付账款周转天数由2019年的27.7天下降至27.1天。 ■核心逻辑：经销渠道下沉+售点加密带动第三方业务高增，疫情助力小火锅等方便速食超预期，中长期在产能扩张下成长潜力大。1）火锅底料：第三方的To C市场开拓：火锅底料产品C端消费者主要以家用为主，凭借海底捞品牌影响力的强劲助力及18年新推出合伙人制的管理模式优化+公司经销网点持续下沉，未来发展成长可期；关联方海底捞的疫情期间逆势展店，有望持续驱动关联方采购量增长。2）复合调味料：目前国内使用率同比欧美均处于较低水平，未来工作节奏加快及市场培育，复合调味料收入潜力依旧较大。3）小火锅产品：自推出以来收入持续好于预期，同时疫情催化“宅经济”的火爆，20H1同比增长95.9%。未来在对小火锅更多品类的推出，以及自加热米饭等新品推动下，公司快餐收入潜力可期。 ■投资建议：买入-A投资评级。公司关联方海底捞门店扩张+第三方渠道高速增长+自热小火锅业务未来可期，短期内考虑疫情下关联方业务受影响2020年增速有所放缓，预计公司2020-2022年的营收为59.6/96.3/130.0亿元，对应增速为39.2%/61.6%/35.0%；2020-2022年归母净利润为9.79/ 12.79/16.40亿元，对应增速46.7%/57.4%/42.5%，给予6个月目标价为135.0港元。 ■风险提示：1）第三方渠道拓展及海底捞扩张不及预期；2）食品安全问题；3）生产基地建设进度不及预期；4）疫情影响超预期风险等。 Table_Tit le 2020年08月26日 颐海国际（01579.HK） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价：135.00港元 股价（2020-8-25） 111.20港元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（亿港元） 1164 流通市值（亿港元） 1164 总股本（亿股） 10.47 流通股本（亿股） 10.47 12个月价格（港元） 39.72/112.90 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 刘文正 分析师 SAC执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 Tabl e_Repor t 相关报告 颐海国际：19年营收业绩保持高增，经销商渠道深度发力+小火锅增长亮眼/刘文正 2020-03-27 颐海国际：当前时点如何看颐海国际中长期成长动力和潜力/刘文正 2019-11-06 颐海国际：19H1业绩继续高成长，第三方业务及小火锅表现持续亮眼/刘文正 2019-08-21 0%7%14%21%28%35%42%201 9-08201 9-12202 0-04深证综指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 2687.03 4294.61 5962.71 9631.38 13000.91 净利润 517.79 718.63 1,054.28 1,659.03 2,363.47 每股收益(元) 0.49 0.69 1.01 1.58 2.26 每股净资产(元) - - - - - 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 200.7 144.6 98.6 62.6 44.0 市净率(倍) - - - - - 净利润率 20.4% 18.6% 19.6% 19.1% 20.2% 净资产收益率 - - - - - 股息收益率 - - - - - ROIC - - - - - 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 28263085/47054/20200826 15:03 3 公司快报/颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表1：利润表（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 1662.27 2687.03 4294.61 5962.71 9631.38 13000.91 火锅调味料-关联方 871.56 1143.24 1592.33 1378.38 2853.66 3391.72 火锅调味料-第三方 523.85 812.28 1221.03 2085.62 3399.56 5390.55 中式复合调味料-关联方 43.41 26.78 49.47 44.99 107.20 140.62 中式复合调味料-第三方 142.86 228.73 345.48 484.12 663.67 896.66 方便速食-关联方 0.10 4.70 20.49 25.49 51.74 62.08 方便速食-第三方 61.34 444.57 978.48 1810.18 2380.67 2863.39 其他产品 3.10 21.07 75.21 130.93 172.89 253.90 销售成本 1034.42 1642.48 2641.09 3580.21 5838.58 7687.76 毛利 611.81 1038.90 1641.40 2379.50 3790.80 5311.15 毛利率 37.2% 38.7% 38.3% 39.9% 39.4% 40.9% 费用 经销开支 164.62 241.47 383.34 554.53 886.09 1196.08 行政开支 76.42 163.20 265.59 375.65 621.22 845.06 其他收入及收益净额 43.75 56.48 79.04 107.33 173.36 234.02 可赎回可换股优先股的公平值亏损 0 0 0 0 融资收入净额 -45.444 39.80 22.12 1.79 0.96 1.30 税前利润 369.08 730.50 1,093.62 1,558.44 2,457.82 3,505.33 所得税税率 29.3% 25.0% 27.3% 25% 25% 25% 所得税开支 107.99 182.60 298.62 389.61 614.45 876.33 净利润 261.09 547.90 795.01 1,168.83 1,843.36 2,628.99 净利率 15.9% 20.4% 18.6% 19.6% 19.1% 20.2% 少数股东损益 0.42 30.11 76.38 114.55 184.34 265.53 归母净利润 260.67 517.79 718.63 1,054.28 1,659.03 2,363.47 资料来源：招股书，公司财报，安信证券研究中心 28263085/47054/20200826 15:03 4 公司快报/颐海国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表2：资产负债表（百万元） 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产 现金及现金等价物 1130.21 1179.91 1036.40 1584.00 2765.02 4650.49 交易性金融资产 32.67 89.60 100.00 120.00 120.00 其他短期投资 5.37 492.61 400.00 400.00 200.00 应收款项合计 208.13 206.89 269.18 100.00 80.00 80.00 应收账款及票据 131.46 206.89 269.18 50.00 40.00 40.00 其他应收款 76.67 50.00 40.00 40.00 存货 147.62 275.82 297.33 350.00 370.00 370.00 其他流动资产 213.18 168.88 250.00 250.00 30.00 流动资产合计 1518.62 1881.17 2353.99 2784.00 3985.02 5450.49 非流动资产 固定资产净值 180.09 308.62 483.39 350.00 400.00 400.00 权益性投资 持有至到期投资 可供出售投资 其他长期投资 12.00 84.89 100.00 100.00 50.00 商誉及无形资产 5.18 5.31 169.08 10.00 6.50 6.50 土地使用权 35.15 75.03 其他非流动资产 67.65 179.92 220.39 270.00 290.00 300.00 非流动资产合计 288.07 580.88 957.76 730.00 796.50 756.50 总资产 1806.69 2462.04 3311.75 3514.00 4781.52 6206.99 流动负债 应付账款及票据 136.58 188.66 217.42 210.00 250.00 220.00 应交税金 76.76 112.41 106.84 150