公司事件点评报告：业绩增速亮眼，产品渠道双向发力

2024年04月24日 业绩增速亮眼，产品渠道双向发力 —甘源食品（002991.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 基本数据 2024-04-23 当前股价（元） 90.48 总市值（亿元） 84 总股本（百万股） 93 流通股本（百万股） 50 52周价格范围（元） 63.29-92.4 日均成交额（百万元） 62.71 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《甘源食品（002991）：业绩符合预期，既定节奏进行》2024-01-19 2、《甘源食品（002991）：利润超预期，增长势能强劲》2023-10-26 3、《甘源食品（002991）：收入超预期，产品+渠道加速释放红利》2023-08-10 2024年04月23日，甘源食品发布2023年年报、2024年一季度报告。 投资要点 ▌业绩快速增长，规模化效应优势明显 公司2023年/2023Q4/2024Q1总营收分别为18.48/5.34/5.86亿元，分别同增27%/11%/50%。公司2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润为3.29/1.15/0.91亿元，分别同增108%/67%/65%。2023年/2024Q1的 毛 利 率 分 别 为36.24%/35.39%，分别同比+2pcts/-1pct，2023年毛利率同增主要系采购成本下降所致，2024Q1毛利率同减主要系电商模式春节促销力度大所致。2023年销售人员费用增长，但得益 于 销 售 规 模 摊 平 ，2023年/2024Q1销售费率为11.50%/13.10%，分别同减3pcts/1pct。2023年/2024Q1管理费率为3.78%/3.49%，分别同减1pct/1pct，叠加高新技术企业认定带来的所得税率下降，公司2023年/2024Q1的净利率分别为17.81%/15.58%，分别同增7pcts/1pct。 ▌老三样优势地位夯实，产品结构持续优化 分产品看，2023年综合果仁及豆干/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列的营收分别为5.04/4.65/2.73/2.32/3.62亿元，分别同增32%/26%/18%/11%/43%。拆分量价看，2023年综合果仁及豆干/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其他系列的销量分别为1.22/2.06/1.18/0.99/1.57万 吨 ， 分 别 同 比+77%/+25%/+18%/+10%/+50%， 吨 价分别为4.14/2.26/2.31/2.33/2.31万元/吨，分别同比-25%/+1%/-0.01%/+1%/-5%。2023年综合果仁及豆干/青豌豆/瓜子仁/蚕豆/其 他 系 列 的 毛 利 率 分 别 为27.51%/49.00%/45.04%/44.08%/19.97%，分别同增1pct/5pcts/5pcts/1pct/2pcts。老三样产品（青豌豆/瓜子仁/蚕豆）营收保持稳定增长，且毛利率高位下持续提升。综合果仁干和其他系列在销量驱动下营收贡献显著，市场潜力强劲，公司计划在巩固老三样市场优势的同时，进行品类扩充及产品结构优化，并通过直采等方式优化成本端，提升产品盈利能力。 -30-20-1001020(%)甘源食品沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌各区域营收稳定增长，新兴渠道拓展成效显现 分地区看，华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北/其他的营收分别为4.53/3.26/2.89/2.45/1.30/0.95/0.78/0.04亿元，分别同比+53%/+13%/+20%/+22%/+37%/+9%/+22%/-7%，华东市场得益于传统渠道的优势经销商导入，增速较为强劲，同时公司致力于根据不同区域的特点和需求进行市场策略调整，打造样板城市和核心优质客户。分销售模式看，经销/电商/其他模式的营收分别为15.72/2.16/0.49亿元，分别同增28%/29%/10%。经销渠道稳定增长，公司通过提高优质经销商占比实现客户结构优化，提升网点覆盖率。新兴电商渠道增速亮眼，公司计划通过提升运营团队专业化水平/产品线梳理等措施提升电商渠道增长潜力，随着电商渠道规模释放，渠道盈利能力将逐步提升。零食量贩稳步提升，零食量贩渠道2023年呈现逐步爬坡的增长趋势，公司计划通过对该渠道投入更多SKU来扩大产品覆盖率。 ▌ 盈利预测 我们看好公司产品差异化策略，开拓新兴渠道、优化传统渠道，同时优化采购模式、提高原材料价格管控，公司收入规模与盈利能力同步提升趋势有望延续。根据年报，我们预计公司2024-2026年EPS为4.28/5.28/6.43元/股，当前股价对应PE分别为21/17/14倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、商超客流量减少、新品增长不及预期、零食专营渠道增长不及预期等。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 1,848 2,329 2,849 3,403 增长率（%） 27.4% 26.1% 22.3% 19.4% 归母净利润（百万元） 329 399 492 599 增长率（%） 107.9% 21.3% 23.3% 21.7% 摊薄每股收益（元） 3.53 4.28 5.28 6.43 ROE（%） 19.5% 21.0% 22.6% 23.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产: 现金及现金等价物 648 923 1,146 1,479 应收款 33 32 35 37 存货 177 165 191 197 其他流动资产 403 493 550 575 流动资产合计 1,262 1,613 1,922 2,289 非流动资产: 金融类资产 357 437 487 507 固定资产 525 585 583 560 在建工程 157 63 25 10 无形资产 98 93 88 84 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 52 52 52 52 非流动资产合计 833 793 749 705 资产总计 2,095 2,406 2,671 2,994 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 111 165 161 155 其他流动负债 128 128 128 128 流动负债合计 297 389 383 377 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 113 113 113 113 非流动负债合计 113 113 113 113 负债合计 410 502 496 490 所有者权益 股本 93 93 93 93 股东权益 1,685 1,904 2,175 2,504 负债和所有者权益 2,095 2,406 2,671 2,994 现金流量表 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润 329 399 492 599 少数股东权益 0 0 0 0 折旧摊销 51 40 44 43 公允价值变动 3 4 5 6 营运资金变动 -125 95 -42 -20 经营活动现金净流量 258 538 499 629 投资活动现金净流量 -54 -45 -11 19 筹资活动现金净流量 71 -180 -221 -270 现金流量净额 275 314 266 378 利润表 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,848 2,329 2,849 3,403 营业成本 1,178 1,481 1,805 2,147 营业税金及附加 19 26 28 32 销售费用 212 266 322 381 管理费用 70 89 105 123 财务费用 -15 -26 -32 -41 研发费用 23 37 46 54 费用合计 290 365 441 517 资产减值损失 -5 -3 -2 -1 公允价值变动 3 4 5 6 投资收益 9 5 4 3 营业利润 406 490 602 730 加:营业外收入 1 1 1 1 减:营业外支出 4 3 2 1 利润总额 403 488 601 730 所得税费用 74 89 109 131 净利润 329 399 492 599 少数股东损益 0 0 0 0 归母净利润 329 399 492 599 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 成长性 营业收入增长率 27.4% 26.1% 22.3% 19.4% 归母净利润增长率 107.9% 21.3% 23.3% 21.7% 盈利能力 毛利率 36.2% 36.4% 36.7% 36.9% 四项费用/营收 15.7% 15.7% 15.5% 15.2% 净利率 17.8% 17.1% 17.3% 17.6% ROE 19.5% 21.0% 22.6% 23.9% 偿债能力 资产负债率 19.6% 20.9% 18.6% 16.4% 营运能力 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.1 应收账款周转率 55.8 73.0 81.1 91.3 存货周转率 6.6 9.1 9.6 11.1 每股数据(元/股) EPS 3.53 4.28 5.28 6.43 P/E 25.6 21.1 17.1 14.1 P/S 4.6 3.6 3.0 2.5 P/B 5.0 4.4 3.9 3.4 资料来源：Wind、华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 4 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 食品饮料组介绍 孙山山：经济学硕士，6年食品饮料卖方研究经验，全面覆盖食品饮料行业，聚焦饮料子板块，深度研究白酒行业等。曾就职于国信证券、新时代证券、国海证券，于2021年11月加盟华鑫证券研究所担任食品饮料首席分析师，负责食品饮料行业研究工作。获得2021年东方财富百强分析师食品饮料行业第一名、2021年第九届东方财富行业最佳分析师食品饮料组第一名和2021年金麒麟新锐分析师称号。注重研究行业和个股基本面，寻求中长期个股机会，擅长把握中短期潜力个股；勤于思考白酒板块，对苏酒有深入市场的思考和深刻见解。 肖燕南：湖南大学金融硕士，于2023年6月加入华鑫证券研究所，研究方向是次高端等白酒和软饮料板块。 廖望州：香港中文大学硕士，CFA，3年食品饮料行业研究经验，覆盖啤酒、卤味、徽酒领域。 ▌ 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ▌ 证券投资评级说明 股票投资评级说明： 投资建议 预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 买入 > 20% 2 增持 10% — 20% 3 中性 -10% — 10% 4 卖出 < -10% 行业投资评级说明： 投资建议 行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅 1 推荐 > 10% 2 中性 -10% — 10% 3 回避 < -10% 以报告日后的12个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。 相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 5 诚信、专业、稳健、高效 准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。 ▌ 免责条款 华鑫证券有限责任公司（以下简称“华鑫证券”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告