2022、2023Q1盈利提升，看好内外贸复苏提振业绩

内外贸降幅收窄，毛利率&净利率双提升，维持“买入”评级 2022公司营收180.10亿元（-1.81%），归母净利18.12亿元（+8.87%），扣非归母净利15.44亿元（+8.22%）。2023Q1营收39.54亿元（-12.92%）（剔除玺宝收入影响，营收同比-10.6%），归母净利4.00亿元（-9.73%）（剔除汇兑亏损影响归母净利同比-6%左右），扣非归母净利3.4亿元（-10.9%）。考虑内外贸尚在修复中，我们下调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为21.39/24.82/28.83亿元（2023-2024原为23.04/27.68亿元），对应EPS2.60/3.02/3.51元，当前股价对应PE为14.2/12.3/10.5倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 多点支撑盈利高增，高潜品类持续发力 收入结构较为稳定，沙发/床类产品/定制家居毛利率上升明显。分产品2022沙发/床类产品/定制家具/集成产品分别为89.72/35.57/7.62/30.16亿元 ， 同比-3.19%/+6.58%/+15.35%/-3.94%，收入贡献为49.82%/19.75%/4.23%/16.75%，占比同比-0.71pct/+1.55pct/+0.63pct/-0.37pct，毛利率分别为32.77%（+3.23pct）/35.16%（+1.94pct）/33.10%（+0.67.pct）/28.38%（+3.57.pct）。渠道端大力发展零售分销和代理分销业务，拓宽运营型增长边界。2022期末直营/经销品牌门店分别为143家/6600家，净变动-9家/+296家，平均单店店效262.71万元/家。 2022/2023Q1盈利能力提升明显，现金流回暖 2022毛利率30.83%（+1.97pct），盈利提升系内部提质增效&高潜品类占比提升。 2022期间费率17.71%（+0.79pct），管理费率2.01%（+0.22pct）/销售费率16.39%（+1.65pct）（系品牌成立四十周年加大营销力度）/财务费率-0.69%（-1.08pct），综合作用下净利率10.26%（+0.99pct）。2023Q1毛利率32.13%（+2.28pct）/净利率10.16%（+0.07pct）。2023Q1经营现金流净额1.52亿元，同比+129.15%。 风险提示：拓店速度大幅不及预期、原材料价格大幅上涨、终端需求大幅下滑。 财务摘要和估值指标 1、2022/2023Q1营收维稳，盈利能力显著提升 2022年公司实现营业收入180.10亿元，同比-1.81%，2020-2022两年复合增速19.25%，实现归母净利润18.12亿元，同比+8.87%，2020-2022两年复合增速46.40%，实现扣非归母净利润15.44亿元，同比+8.22%，2020-2022两年复合增速61.68%。 2020-2022年归母净利润/扣非归母净利润大幅增长主要系2020年计提商誉减值带来的低基数效应。 分季度看：2023Q1实现营收39.54亿元（-12.92%）（剔除玺宝收入影响，营收同比-10.6%），实现归母净利润4.00亿元（-9.73%）（2023Q1汇兑亏损增加，若剔除汇兑亏损影响归母净利润同比-6%左右），扣非归母净利润3.4亿元（-10.9%）。 图1：2022年营收同比-1.81% 图2：2022年归母净利润同比+8.87% 图3：2023Q1营收同比-12.92% 图4：2023Q1归母净利润同比-9.73% 图5：2022境内/境外收入分别同比-3.82%/+1.68% 图6：2022境内/境外毛利率分别同比+2.77pct/+2.63pct 2022年公司毛利率30.83%，同比+1.97pct，根据产品拆分我们认为毛利率同比上升主要系核心产品占比略有提升以及剥离对业绩有所拖累的玺堡家居。2022年公司期间费率17.71%，同比+0.79pct。具体销售费率同比+2.22pct至16.88%，主要系公司成立四十周年之际加大营销投入以扩大品牌影响力，管理费率同比+0.13pct至1.86%，财务费率同比+0.66pct至1.14%，主要系利息支出和汇兑损益影响。综合作用下，2022年净利率同比+0.99pct至10.26%。 图7：2022年期间费率同比+0.79pct 图8：2022年毛利率/净利率分别同比+1.97pct/+0.99pct 拆分季度看，2023Q1公司毛利率环比回落3.53pct至32.13%。期间费率稳中有降，2022Q4/2023Q1期间费率分别为25.40%/19.89%。 图9：2023Q1期间费率+3.21pct 图10：2023Q1毛利率/净利率各同比+2.28pct/+0.07pct 公司回款能力进一步增强，运营效率进一步提高。2022年公司应收账款周转天数同比缩短0.22天至27.31天，销售商品现金/营收持续在100%以上达到106.2%。 存货周转上升，同比延长2.99天达到62.48天。 图11：2022年公司回款能力小幅提升 图12：2021年存货周转天数同比+2.99天 业绩前瞻指标：2022年末合同负债15.31亿元，同比-36.13%。2023Q1合同负债14.20亿元，同比+2.01%。 图13：2022/2023Q1合同负债同比-36.13%/+2.01% 2、品类融合兑现增长动能，渠道发力拓宽增长边界 2.1、多品类有效融合，三大高潜品类持续发力 深化客餐卧空间一体化产品打造，持续提升产品竞争力，核心品类多点支撑盈利高增。在多品类融合持续推动下，公司收入结构较为稳定，核心品类沙发/床类产品/定制家居毛利率改善明显，具体分产品： 2022年沙发业务收入89.72亿元，同比-3.19%，收入贡献49.82%，同比-0.71pct，毛利率32.77%，同比+3.23pct。 2022年床类产品业务收入35.57亿元，同比+6.58%，收入贡献19.75%，同比+1.55pct，毛利率35.16%，同比+1.94pct。 2022年定制家具业务收入7.62亿元，同比+15.35%，收入贡献4.23%，同比+0.63pct；毛利率33.10%，同比+0.67pct。 2022年红木家具业务收入0.70亿元，同比-44.30%，收入贡献0.39%，同比-0.30pct； 毛利率17.31%，同比-12.38pct。 2022年集成产品业务收入30.16亿元，同比-3.94%，收入贡献16.75%，同比-0.37pct；毛利率28.38%，同比+3.57pct。 表1：沙发/床类产品/定制家居毛利率修复 图14：公司产品结构整体较为稳定 图15：2022年沙发/床类毛利贡献提升至52.9%/22.5% 2.2、渠道拓展：持续推进精细化管理，发力运营型增长 多元化渠道体系，精细化管理。截至目前公司在全球拥有6000多家品牌专卖店，位于软体行业门店数量最多，覆盖面最广的龙头。众多的销售门店为公司产品销售提供了有力的渠道保障，有利于公司不断提升满足用户需求能力，提高公司产品的市场占有率。在渠道布局上，公司积极推进“1+N+X”即“顾家生活馆、大店模式+品类综合店、系列单店+商超、电商等多元渠道”的渠道发展战略。 深化制造型向零售型企业转型，拓宽运营型增长边界。从门店调整数量看，直销门店期末净减少9家，其中自主品牌直营店期末净减少3家（新开11家，调整关停14家），其他品牌直营店期末净减少6家（新开3家，调整关停9家）；经销门店期末净增加296家，其中自主品牌经销店期末净增加244家（新开996家，调整关停752家），其他品牌经销店期末净增加52家（新开273家，调整关停221家）。 2022年平均单店店效262.71万元/家。 图16：2022直营/经销品牌门店净变动-9家/+296家 图17：2022年平均单店店效262.71万元/家 3、盈利预测与投资建议 2022公司营收180.10亿元（-1.81%），归母净利18.12亿元（+8.87%），扣非归母净利15.44亿元（+8.22%）。2023Q1营收39.54亿元（-12.92%）（剔除玺宝收入影响，营收同比-10.6%），归母净利4.00亿元（-9.73%）（剔除汇兑亏损影响归母净利同比-6%左右），扣非归母净利3.4亿元（-10.9%）。考虑内外贸尚在修复中，我们下调2023-2024并新增2025盈利预测，预计2023-2025年归母净利分别为21.39/24.82/28.83亿元（2023-2024原为23.04/27.68亿元），对应EPS 2.60/3.02/3.51元，当前股价对应PE为14.2/12.3/10.5倍，看好公司在品类融合及渠道持续开拓下的长期发展，维持“买入”评级。 4、风险提示 拓店速度大幅不及预期、原材料价格大幅上涨、终端需求大幅下滑。 附：财务预测摘要