夯实基础设施底盘，业务量增速持续领先

投资要点 事件：申通快递公布] 2022年度报告和2023年一季度报告。公司2022年全年共完成82个产能提升项目，推动常态吞吐能力站上日均5000万单量级，带动公司业务量及市场份额大幅增长，2022年公司市场占有率为11.7%，同比提升1.5pp。2022年，公司实现营业收入336.7亿元，同比增长33.3%；实现利润总额3.6亿元，同比增长136.3%；实现归属于上市公司股东的净利润2.9亿元，同比上涨131.6%。2023年Q1公司实现营收87.4亿元，同比上涨22.5%，实现归母净利润1.3亿元，同比上涨24.9%。 疫情放开，我国经济逐步恢复，快递行业景气依旧。2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。3月政府工作报告提出2023年国内生产总值（GDP）增长预期目标为5%左右，23年3月社零总额同比上涨10.6%，随着我国消费需求恢复将对快递件量有进一步支撑。 随着互联网的建设，农村互联网普及度进一步提升，有助于电商下沉市场的展开。截至2022年12月，我国网民规模达10.7亿，较2021年12月增长3549万，互联网普及率达75.6%，其中我国农村网民规模达3.1亿，占网民整体的28.9%；城镇网民规模达7.56亿，占网民整体的71.1%，随着农村互联网普及度进一步提升，有助于下沉市场的消费需求进一步释放。 告别“轻资产”模式，夯实基础设施底盘，公司产能提升。2022年，公司常态吞吐能力站上日均5000万单量级，带动公司业务量及市场份额大幅增长，超过行业发展增速，公司累计完成快递业务量129.5亿件，同比增长16.9%，市场占有率为11.7%。智能设备投放、优化干线运力配置，经营效率提高，成本得到有效控制。服务能力持续改善，品牌效应提升，单票收入有望向头部企业靠拢。 盈利预测与投资建议：我们认为随着申通加大资本支出，未来市场份额有望进一步提升，同时服务能力持续改善，单票收入向行业头部公司靠拢，我们给予公司2023年0.75倍PS，对应目标价19.12元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业价格战风险，油价波动风险等。 指标/年度 1国内知名综合物流服务企业，引入阿里实现多方位优化 申通快递是国内快递业标杆企业。公司品牌初创于1993年，先后于长三角、北京、广州等地区设立经营网点，逐步进军全国，2004年公司在长三角地区快递市场份额占比达30%，经过多年的发展，申通件量在规模性快递企业中继续保持领先，2016年借壳上市，2019年与阿里巴巴集团、菜鸟展开合作，2021年公司快递年业务量首破100亿件，2022年公司 图1：申通快递发展历程 公司收入主要来自快递业务。公司快递业务的主要产品有汽运时效产品、航空时效产品等快递服务、销售信封和文件袋等快递辅料业务。随着中国快递市场的发展，公司在提供传统快递服务的同时，不断积极开拓新兴业务，为客户提供仓储、配送、系统、客服等B2C一站式物流服务、代收货款、贵重物品通道、冷链运输等服务，在国内建立了庞大的信息采集、市场开发、物流配送、快件收派等业务机构。2022年公司实现快递服务收入325.8亿元，占比达96.8%。 图2：公司主要产品 公司主要采用“中转直营、网店加盟”的经营模式。经过二十余年的发展，公司在全国范围内形成了完善、流畅的自营快递网络，公司加大对转运中心等基础设施方面投入，扩充转运中心产能，优化转运网络布局，提升直营中心比例，进一步完善中转运营体系建设。同时末端网点采用加盟模式能够有利于网络快速布局，以此不断提升公司业务的区域覆盖率。 截至2022年末，公司拥有直属转运中心72个，全网独立网点达到4850余家，同比增长5.2%； 全国地市级区域网络覆盖率达100%，区县级区域网络覆盖率达99.5%，全网服务站点及门店达45000余家。 图3：公司转运中心网络图 图4：公司网点分布图 公司实际控制人为陈德军、陈小英，引入阿里集团在数字化升级等多方面开展合作。截至2023年4月29日，公司实际控制人陈德军、陈小英通过直接持股以及间接持股，合计持有申通快递的35.8%股份，2019年，阿里巴巴支付46.7亿元入股公司，目前通过上海德峨实业发展有限公司持有公司的25%股份，阿里入股助力公司在快递服务上的多项升级优化。 图5：公司股权结构 2疫情修复下消费需求增长，下沉市场开拓支撑业务件量 22年疫情影响下，快递业务量增速承压。22年上半年我国深圳、上海、北京等多地疫情防控形势严峻，下半年12月疫情放开，部分快递分拨中心、营业网点停运，全国快递业务量承压，据国家邮政局统计数据，我国2022年全年快递服务企业业务量累计完成1105.8亿件，同比增长2.1%，增速下降27.8pp，其中同城业务量累计完成128亿件，同比下降9.3%； 异地业务量累计完成957.7亿件，同比增长4%；国际/港澳台业务量累计完成20.2亿件，同比下降3.8%。 图6：我国快递服务企业业务量（亿件） 疫情放开，我国经济逐步恢复，快递行业景气依旧。2022年12月，国家卫健委发布公告，综合评估病毒变异、疫情形势和我国防控基础等因素，我国已具备将新型冠状病毒感染由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”的基本条件。2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”。3月政府工作报告提出2023年国内生产总值（GDP）增长预期目标为5%左右，23年3月社零总额同比上涨10.6%，随着我国消费需求恢复将对快递件量有进一步支撑。 表1：我国疫情防控政策 图7：全国GDP总量及社会消费品零售总额 图8：社会消费品零售总额当月同比 疫情对居民消费习惯影响较大，网购渗透率进一步增长。在疫情的催化、互联网技术设施建设、移动终端设备普及以及政府红利政策等因素积极推动下，我国终端消费者加速向线上转移，我国网购用户连续多年保持增长态势，截至2022年12月，我国网络购物用户规模达8.5亿，较2021年12月增长319万，占网民整体的79.2%。商品线上渗透率也在持续提升，根据国家统计局公布数据，2022年实物网上零售额为12万亿，实物网上零售额占社会零售总额比例提升至27.2%，较2021年增长2.7pp。 图9：中国网购用户规模 图10：实物网上零售额 随着互联网的建设，农村互联网普及度进一步提升，有助于电商下沉市场的展开。据中国互联网络信息中心（CNNIC）数据显示，截至2022年12月，我国网民规模达10.7亿，较2021年12月增长3549万，互联网普及率达75.6%，其中我国农村网民规模达3.1亿，占网民整体的28.9%；城镇网民规模达7.56亿，占网民整体的71.1%，随着农村互联网普及度进一步提升，有助于下沉市场的消费需求进一步释放。同时相关政策的推进，助力电商平台不断向下沉市场转移，快递服务网络逐渐向中西部和农村消费市场深度拓展。 图11：中国网民规模 图12：中国网民城乡结构 伴随消费结构升级转型，二类电商、直播电商等新型电商形态兴起，刺激网络消费进一步增长。疫情期间，“宅经济”普及，网络直播全面走向日常生活，根据CNNIC及商务部相关统计数据，截至2022年12月，我国网络直播用户规模达7.5亿人，较2021年12月增长4728万，占网民整体的70.3%，其中电商直播用户规模已达5.2亿，占网民整体的48.2%，电商与直播的结合，已经成为刺激网络消费增长的新动能，电商直播具备较大发展空间，贡献了大批增量快递寄递需求。 图13：网络直播及电商直播用户 3优化运营成本和相关费用管控，实现优异经营业绩 公司市场份额提升，经营业绩显著改善。经过多年的产能提升，客户服务质量改善，公司业务量增量逐步提速，目前已超过行业平均增速，同时转运中心、自动化分拣设备的投入使得公司运营效率提升，公司定价能力逐步好转，规模效益逐步释放，截至2022年公司整体经营业绩显著改善，实现营收336.7亿元，同比大幅上涨33.3%，截至23Q1，公司营收保持高速增长，同比上涨22.3%为87.4亿元。从收入结构来看，2022年除去派送收入，中转收入占比最高，为71.9%。 图14：申通快递营收情况 图15：2021年公司营收组成（除去派送收入） 公司通过多项措施不断优化运营成本。快递行业进入精细化管理阶段，成本管控在很大程度上决定了公司的盈利情况，公司通过不断优化运力结构、借助数智化能力、完善分拣中心布局，有效降低运输成本以及人工成本。从成本结构来看，除去派送成本，运输成本和人工成本2022年占比分别为47.6%、24.5%，2022年公司进一步节约成本，22年实现毛利14.7亿元，同比大幅上涨150.9%，毛利率为4.4%。 图16：2021年公司成本组成（除去派送成本） 图17：申通快递毛利情况 公司费用率变动较小，公司净利增长主要受单票收入的改善以及单票成本的降低影响。 公司四费率变动较小且对公司净利影响较小，截至2022年末四费率合计3.5%，综合影响下，公司净利率为0.9%，尽管相较2020年快递“价格战”之前下降幅度较大，但相较于2020、 21年净利改善明显，随着公司单票成本进一步下降，未来单票收入随着服务质量的提高向头部企业靠拢，公司盈利可期。 图18：申通快递四费率 图19：申通快递毛利率和净利率 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：预计公司通过三年百亿产能提升计划，使得公司2023/24/25年的常态吞吐产能是5500、6000、6500万件/日； 假设2：随着公司不断提高服务质量 ，预计公司的产能利用率将逐步提高 ，假设2023/24/25年的产能利用率分别为79%、82%、85%； 假设3：公司服务能力持续改善，品牌效应提升，单票收入有望向头部企业靠拢，假设2023/24/25年公司的单票收入为2.5、2.5、2.51元/件； 假设4：公司通过多项措施不断优化运营成本，同时产能利用率提升，规模效应下单位成本下降，假设2023/24/25年公司的单票毛利提升0.05/0.01/0.03元/件。 基于以上假设，我们对公司2023/24/25年收入利润进行预测： 表2：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为390.2、440.5、495. 4亿元，归母净利润分别为 9、12.5和17.8亿元，EPS分别为0.59、0.82和1.16元，对应PE分别为18、13、9倍。 4.2相对估值 我们选取与申通快递业务相近的两家公司作为可比公司，2023年可比公司平均PS为0.81倍。我们认为随着申通加大资本支出，未来市场份额有望进一步提升，同时服务能力持续改善，单票收入向行业头部公司靠拢，我们给予公司2023年0.75倍PS，对应目标价19.12元，首次覆盖给予“买入”评级。 表3：可比公司估值 5风险提示 宏观经济波动风险、行业价格战风险、油价波动风险等。