广发中证香港创新药ETF（513120）投资价值分析：结构致胜，优选低位成长赛道投资标的

创新药是医药板块中最具发展潜力的赛道之一：1）全球创新药市场广阔：全球创新药市场预计2022年突破万亿美元关口，而依旧保持6%以上的增速；2）出海路径逐步丰富，注册风险降低：2022年初我国创新药企业授权海外进度放缓，但随着药企参与海外交易的实施路径逐步丰富，国际化有望迎来预期拐点；3）国内市场发展潜力巨大：中国创新药占整体药品市场比例约10%，显著低于欧美日等发达国家；4）传统药企转换思路，逐步布局创新药：传统药企布局创新药，成为另一大创新主体，并开始出现多个成果落地；5）国产替代加速：中国药企有望进一步替代海外企业，成为我国创新药市场的主力。 集采利空落地，政策回暖，叠加海外加息预期步入尾声，板块热度有望抬升。首先支付端医保资金结余充裕，仿制药带量采购提升资金使用效率，千亿资金支持创新药市场支付；国家出台多项政策，一方面鼓励企业大力发展创新制药，另一方面也在带量采购中给予创新药企业一定盈利空间；SVB等海外银行业风险的集中爆发，凸显美联储高利率对经济带来的负面影响，加息预期放缓；近期多场重磅学术会议陆续召开，催化剂效应提振板块热度；多款创新药物将在23年迎来海外放量、获批验证，海外的超预期放量或将带动板块趋势向好。 中证香港创新药指数(CNY)（931787CNY00.CSI）在香港市场中选取不超过50家主营业务涉及创新药研发的上市公司证券作为指数样本，反映港股上市创新药企业的表现。指数以企业业务作为筛选条件，全面覆盖上市创新药企业，创新含量高。相比A股创新药指数，港股创新药指数覆盖更多稀缺标的且成分股估值更低，投资性价比优。 香港创新药指数相对于港股宽基指数及医药行业指数：1）具备长期业绩优势；2）业绩弹性好，行业上涨时超额收益明显，适合作为反弹布局的武器：观察近期创新药板块反弹（2023.03.31-2023.04.14），港股创新药区间收益达到了13.60%，在所有医药指数中排名第一。 广发中证香港创新药ETF（513120）是跟踪中证香港创新药指数的ETF产品，成立于2022年7月1日。广发中证香港创新药ETF是全市场唯一一只跟踪香港创新药指数的ETF产品。截至2023年4月21日，该基金规模达20.78亿元，现任基金经理为刘杰先生。 风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，亦不涉及对基金产品的推荐和对任何指数样本股的推荐。 1.创新药：兼具投资性价比与高成长属性 1.1.国产创新药产业发展空间广阔 全球创新药市场规模突破万亿美元，发展空间广阔。依据弗若斯特沙利文的数据，全球创新药市场预计2022年突破万亿美元关口，而依旧保持6%以上的增速。 图1：全球创新药市场规模突破万亿美元，成长性仍优 对比海外发达国家市场，我国创新药发展刚处于起步阶段。2021年，中国创新药市场份额仅占全球总额的3%，其中，国产创新药占全球创新药规模的1%。 图2：2021年，中国创新药市场份额仅占全球总额的3% 事实上，我国医疗支出在GDP占比仍然很低。根据OECD Health Statistics 2021的统计报告中,美国医疗支出占GDP的比重为16.9%，日本为 10.9%，而OECD平均医疗支出占GDP的比重为8.8%左右，中国仅为5%。其次，从产业研发投入占比来看，我国医疗健康保健产业投入仅为全部投入支出的6.1%，对比欧洲（19.9%）、美国（27.2%）还有较大的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 增长空间。随着我国人口老龄化趋势加速，需求增加，医药医疗产业投入与经济发展不匹配的情况或将有所好转。 图3：各国医疗支出占GDP的比重 我们认为，创新药是医药板块中最具发展潜力的赛道之一：1）国内市场广阔：中国创新药占整体药品市场比例约10%，显著低于欧美日发达国家（>50%）；2）出海路径逐步丰富，注册风险降低：2022年初我国创新药企业授权海外进度放缓，但随着药企参与海外交易的实施路径逐步丰富，国际化有望迎来预期拐点；3）传统药企转换思路，逐步布局创新药：传统药企布局创新药，成为另一大创新主体，并开始出现多个成果落地； 4）国产替代加速：中国药企进一步替代海外企业，成为我国创新药市场的主力。 1.2.国产创新药企业即将进入成体量的商业化兑现期 不同于仿制药，创新药研发周期长，投入高且审批难度大。新药上市通常要经历化合物的发现和研究、临床前研究、临床研究和上市后研究几个研究阶段，其中关键的审核流程包括临床研究申请和审核、新药注册申请和审核。高成本投入叠加严格的审批制度也导致了创新药产业前期难以盈利。 中国医药产业经历了OTC（1998-2010）、仿制药周期（2005-2018），再到第三阶段的创新药周期（2015——）。自2015年药品改革开始，随着科创板的设立以及非盈利的生物医药企业允许港股上市，国内3000多家创新药企成立，新药研发开始提速。 时至当下，我国国产创新药企业在经历了投入期后，即将进入成体量的商业化兑现期。首先，近两年来，我国创新药上市数量已有大幅提升，与美国企业的差距在进一步缩小。 图4：中国创新药上市数量大幅增长 其次，我国创新药临床（IND）申请数量大幅上升，自2018年至2022年，数量增长近两倍，而国产创新药在其中所占比率也从2018年的68.16%增长至2022年的79.17%。可以预计的是，随着国产替代加速，未来中国创新药市场将进一步由国内药物占主导地位。 图4：本土企业在我国创新药临床（IND）申请数量占比提升 根据预测，到2025年，我国国产创新药市场规模有望增长至1700亿元，占全球市场份额比从2021年的1%提升至2.5%，CAGR达到31%（参考国泰君安医药团队《医药行业2023年药品及产业链春季投资策略：制药新周期启动》）。 1.3.支付端支撑与政策端改善叠加，创新药行业回暖 医保基金资金结余充裕。2018年医保局成立，其职责在管理数万亿医保基金的同时，也纳入管理药品和医疗定价、药品和集中耗材招标采购，同时建设医保体系平台功能，构建高效管理体系。事实上，从2005年到2021年，每年医保基金的收入、支出和累计结余的绝对值都在上升，其中2020年受到新冠疫情的影响，医院的诊疗范围有所收缩，医保用药的 24873 支出和收入出现了暂时的停滞，但2021年逐渐恢复到较高水平，全国医保的累计结余继续扩大，2019年到2021年的累计结余分别为2.77万亿、3.15万亿和3.62万亿元。 图5：2012-2021年居民医保基金收支情况 带量采购提升资金使用效率，千亿资金支持创新药市场支付。自2018年启动集采以来，已经历了7批次的集采，药品平均降价53%，按约定采购量年化节省金额约1200亿元。仿制药支付的减少为医保基金支付创新药市场节省了千亿资金。另一方面，随着医保谈判规则日趋完善成熟，仿制药集采的常态化、规模化，相当多企业已经摆脱了集采的影响，并谋求转型，进一步提升创新药收入在公司整体收入中的占比。 事实上，国家也出台多项政策，一方面鼓励企业大力发展创新制药，另一方面也在带量采购中给予创新药企业一定的盈利空间。2022年6月底，国家医保局发布《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整工作方案》，明确新增简易续约规则。这一政策表明国家给予创新药价格适当的容忍度，给创新药企业留有一定的盈利空间；2023年3月31日，中国国家药监局（CDE）发布《药审中心加快创新药上市许可申请审评工作规范（试行）》的通知。此规范是对突破性治疗药物程序审评工作的细化和完善，并规定了CDE内部工作机制，旨在提高创新药的审评效率。这一规范进一步明确了国家鼓励研究和创制新药的政策导向。 表1：近期发布的医药行业相关政策 1.4.内外部因素叠加带来回调后，资产性价比提升 2021年至2023年初，在内外部因素叠加影响下，创新药市场经历了几轮调整周期：1）2021年7月后，政策密集发布并实施，超过市场预期； 此外，随着受到疫情扰动导致的低基数逐步恢复，部分公司2021年Q3业绩低于预期，带动创新药板块整体回调；2）美国通胀预期高企，美联储在2022年初重启加息周期，受到流动性敏感度较高的创新药板块持续杀估值；3）2022年Q4开始，市场预计美国加息步入尾声，市场流动性情况改善，此外，国内集采等利空因素逐步落地，创新药板块底部企稳；4）2023年开始，创新药板块估值抬升迅速，受到2023年1-2月美国CPI高企，加息预期再收紧的影响，板块回调。 图6：内外部因素叠加导致2021年-2022年港股创新药板块回调 我们认为，内外部因素叠加带来板块回调，但同时也把创新药板块代入到合理的估值区间，提升了整体的估值性价比：考察创新药板块个股的估值与涨跌幅情况可以看到，自2021年至2023年，85.71%的创新药产业样本股下跌超过20%，在经历了回调后，77.55%的样本股估值处于近5年来的50%分位数以下，布局性价比凸显。此外，SVB、瑞士信贷等海外银行业风险的集中爆发，凸显美联储高利率对经济带来的负面影响，基于此，我们认为扰动创新药板块的流动性因素或将有所缓和。 图7：经历2021-2022年的回调后，多数创新药个股估值处于近5年来的相对低位 1.5.多场重磅学术会议陆续召开，催化剂效应提振板块热度 美国癌症研究协会（AACR）年会于2023年4月19日在美国佛罗里达州奥兰多落下帷幕，超过20家我国创新药企业在本次AACR年会上披露创新品种的实验数据。2023年第二季度将有多场重磅学术会议召开，预计国内创新药企业将陆续披露更多最新临床数据，受此影响，板块热度有望提振。 表2：2023年Q2重要学术会议一览 1.6.国际化有望迎来预期拐点，超预期放量带动板块趋势向好 当下，国内政策端坚定创新基调，加快审评速度，规范创新过程，细化各项创新领域细则，提高创新效率。从国内新药获批上市的数量上看，虽然2022年受到疫情扰动，获批数量较2021年有所下降，但整体依然处于高峰期；另一方面，国内一类创新药申报数量逐年攀升，2023年在解除疫情扰动的情况下，叠加政策利好，创新药获批或将延续高峰期，从供给端支持放量。 图8：已上市国产一类创新药数量正处于高峰期 表3：国产一类创新药申报数量逐年攀升 海外方面，多款创新药物将在23年迎来海外放量、获批验证。经历了出海受阻，海外市场风险也被更好的认知，创新药企业在面对海外监管，以及处理国际化交易时，经验更加丰富；此外，我国药企国际化实施路径逐步增加，部分传统药企作为创新主体之一，也逐步开始有成果落地。 我们认为，我国创新药企国际化有望在2023年迎来预期拐点，海外的超预期放量或将带动板块趋势向好。 表4：2023年等待获批验证的药物及所属公司 2.中证香港创新药指数投资价值分析 2.1.指数编制方法 中证香港创新药指数(CNY)（931787CNY00.CSI）发布于2018年8月14日，指数在香港市场中选取不超过50家主营业务涉及创新药研发的上市公司证券作为指数样本，以反映香港市场创新药主题上市公司证券的整体表现。 表5：中证香港创新药指数编制方案 2.2.指数全面覆盖创新药产业，创新含量高 港股创新药指数全面覆盖创新药产业，其他生物制品、化学制药、医疗研发外包及原料药四个子行业在指数中权重占比和个股数量均位列前4，合计占有96.32%，覆盖41只个股。 图9：港股创新药指数覆盖面广，“创新含量”高 对比A股创新药指数，港股创新药指数更加注重其他生物制品板块，在化学制剂、医疗研发外包领域的布局权重较低。 图10：港股创新药指数更注重其他生物制品类公司 2.3.港股创新药覆盖稀缺标的，性价比优 相比于A股创新药指数，港股创新药指数覆盖稀缺标的。由于创新药产业在企业前期需投入大量资金，花费较高的研发成本，这也