请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月30日增持蔚蓝生物（603739.SH）2022年报及2023一季报点评：2023Q1动保相关业务承压，益生菌等新业务布局稳步推进核心观点公司研究·财报点评农林牧渔·动物保健II证券分析师：鲁家瑞证券分析师：李瑞楠021-61761016021-60893308lujiarui@guosen.com.cnliruinan@guosen.com.cnS0980520110002S0980523030001联系人：江海航010-88005306jianghaihang@guosen.com.cn基础数据投资评级增持(维持)合理估值收盘价13.21元总市值/流通市值3337/3337百万元52周最高价/最低价16.13/12.82元近3个月日均成交额16.44百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《蔚蓝生物（603739.SH）-联手ADM新建食用益生菌产能》——2023-03-27《蔚蓝生物（603739.SH）-2022半年报点评：Q2业绩环比改善，新业务布局稳步推进》——2022-08-25《蔚蓝生物（603739.SH）-2021年报及2022年一季报点评：饲料酶及微生态主业稳健发展，益生菌新业务持续布局》——2022-04-22《蔚蓝生物-603739-2021年三季报点评：营收及净利平稳增长，加码益生菌布局大健康》——2021-10-31《蔚蓝生物-603739-2021年半年报点评：营收净利符合预期，微生物龙头厚积薄发》——2021-08-1723Q1猪价环比收缩，公司畜禽相关业务承压。公司2022年营收同比+1.07%至11.63亿元，归母净利同比-47.32%至0.70亿元；2023Q1营收同比-9.14%至2.33亿元，归母净利同比-41.59%至0.11亿元。公司业绩下滑主要受到猪价低迷冲击动保产品需求的影响，我们认为，当前能繁母猪存栏进入环比去化通道，叠加非瘟对养殖行业的持续扰动，中期猪价有望表现强势，或将带来动保需求回暖，公司主业表现有望持续改善。饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在逐渐增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时近年由于饲料原料的价格高涨，新型替代大豆蛋白等饲料原料的开发进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心的技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中契合规模企业优质产品需求，进而分享规模化成长红利。主业系统化产能布局基本搭建完成，食品益生菌新产能有望贡献增量。2022年公司核心业务板块系统化产能布局基本搭建完成，包括蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目已顺利投入运营，动保产业园正逐步投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年5月投入生产运营。食品益生菌新业务上，研发方面，公司已组建营养与健康技术中心，形成菌种鉴定、功能验证、分析筛选、菌种改良四大研发平台；合作方面，公司2022年与世界500强ADM成立合资公司-艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，目前双方在共同筹建益生菌工厂，总投资约4亿元人民币，将新建功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨，预计2025年初正式投产。国内益生菌市场发展前景广阔且正处于快速增长期，公司对于益生菌业务的前瞻性布局有望打开新的成长增量。风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，预计公司23-25年归母净利预测至1.20/1.33/1.36亿元，对应EPS分别为0.72/0.80/0.82元，PE分别为24.8/22.4/21.9倍，维持“增持”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)9961,0231,4181,5971,780(+/-%)28.1%2.7%38.7%12.6%11.4%净利润(百万元)13353120133136(+/-%)-11.5%-60.3%127.8%11.0%2.1%每股收益（元）0.800.320.720.800.82EBITMargin13.0%7.2%10.3%10.3%9.4%净资产收益率（ROE）8.2%3.4%7.5%8.1%8.2%市盈率（PE）22.456.524.822.421.9EV/EBITDA25.932.416.114.913.8市净率（PB）1.841.931.861.821.79资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告223Q1猪价环比收缩，公司畜禽相关业务承压。公司2022年营收同比+1.07%至11.63亿元，归母净利同比-47.32%至0.70亿元；2023Q1营收同比-9.14%至2.33亿元，归母净利同比-41.59%至0.11亿元。公司业绩下滑主要受到猪价低迷冲击动保产品需求的影响，我们认为，当前能繁母猪产能进入环比去化通道，叠加非瘟对行业的持续扰动，中期猪价有望表现强势，从而带动动保需求的持续回暖，未来有望推动公司主业表现持续改善。图1：蔚蓝生物营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：蔚蓝生物单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：蔚蓝生物归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：蔚蓝生物单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分业务来看，2022年公司酶制剂业务收入为4.22亿元，同比-1.86%；微生态业务收入为2.51亿元，同比+0.40%；动物保健业务收入为2.99亿元，同比-7.72%。另外，以益生菌为代表的其他业务收入同比+53.77%至1.63亿元，于总营收中占比已达14%。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：蔚蓝生物分业务营收占比（%）图6：蔚蓝生物分业务营收增速（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理净利率下降明显，费用率整体抬升。受2023Q1猪价整体低迷影响，公司2023Q1毛利率同比增加1.06pct至43.8%，净利率较同比减少2.35pct至5.40%。公司2023Q1三费有所增长，其中销售费用率同比上涨0.76pct至17.17%，管理费用率同比上升1.94pct至12.88%，财务费用率同比上涨0.92pct至1.20%，三项费用率合计上升3.62pct至31.25%。图7：蔚蓝生物分毛利率及净利率情况（%）图8：蔚蓝生物期间费用率情况（%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，预计公司23-25年归母净利预测至1.20/1.33/1.36亿元，对应EPS分别为0.72/0.80/0.82元，PE分别为24.8/22.4/21.9倍，维持“增持”评级。表1：可比公司估值表代码公司简称股价总市值EPSPE投资评级亿元22A23E24E22A23E24E600195中牧股份13.00132.750.540.630.77242117买入600201生物股份10.76120.550.190.330.43573325买入资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理及预测（注：以上EPS预测为Wind一致预期） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1068424536800700营业收入9961023141815971780应收款项242350446394429营业成本725798107312131375存货净额232199273284334营业税金及附加5991113其他流动资产251795186119销售费用4748637175流动资产合计15991351144917651682管理费用4254727881固定资产10071498156515621498研发费用4740575969无形资产及其他11010710410097财务费用(4)14172021投资性房地产2633333333投资收益36111长期股权投资00000资产减值及公允价值变动34000资产总计27422989315134603310其他收入(36)(50)(57)(59)(69)短期借款及交易性金融负债106220200555322营业利润15159129146147应付款项311490572469503营业外净收支(0)(2)000其他流动负债8695125136156利润总额15157129146147流动负债合计5038058981160981所得税费用18491311长期借款及应付债券575570570570570少数股东损益00000其他长期负债4572859093归属于母公司净利润13353120133136长期负债合计620643655660663现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计11231448155318211644净利润13353120133136少数股东权益00000资产减值准备(7)810(0)股东权益16191541159816391666折旧摊销2963136158168负债和股东权益总计27422989315134603310公允价值变动损失(3)(4)000财务费用(4)14172021关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动268149(121)(139)39每股收益0.800.320.720.800.82其它7(8)(1)(0)0每股红利0.290.380.380.550.66经营活动现金流427261135152343每股净资产9.749.289.629.8710.03资本开支0(562)(201)(151)(101)ROIC7%3%6%6%5%其它投资现金流208(329)26200ROE8%3%8%8%8%投资活动现金流208(892)61(151)(101)毛利率27%22%24%24%23%权益性融资(0)0000EBITMargin13%7%10%10%9%负债净变化35(35)000EBITDAMargin16%13%20%20%19%支付股利、利息(48)(62)(63)(92)(109)收入增长28%3%39%13%11%其它融资现金流114182(20)355(233)净利润增长率-12%-60%128%11%2%融资活动现金流88(13)(84)262(342)资产负债率41%48%49%53%50%现金净变动723(644)112264(100)股息率1.6%2.1%2.1%3.1%3.7%货币资金的期初余额3451068424536800P/E22.456.524.822.421.9货币资金的期末余额1068424536800700P/B1.81.91.91.81.8企业自由现金流0(282)(51)19261EV/EBITDA25.932.416.114.913.8权益自由现金流0(135)(87)3558资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，