高压海缆里程碑式突破，优良布局把握成长空间

公司由电线电缆起家，首次突破高压海缆订单，开启新成长曲线。公司是上海地区电线电缆行业龙头，传统业务包括电力电缆和电气装备用电线电缆。 2017年来公司业绩快速增长，2021年实现营收188.78亿元，同比增长93.90%，归母净利润6.84亿元，同比增长66.66%。2022前三季度受到疫情等影响，利润出现小幅下滑，随着国民经济重回正轨，公司业绩有望修复。 2021年公司交付大长度海缆正式进军海上风电领域，近日首次预中标220kV高压送出海缆订单（华能山东半岛北BW项目），意味着公司从产品布局到产业布局的里程碑式突破，打开崭新成长空间。 全球海上风电发展空间广阔，深远海将带动公司海缆业务。2021年全球新增海上风电装机21.1GW，同比增长约250%，我国新增海风装机16.9GW，同比增速超450%。我国海上风电装机容量连续保持世界第一，截至2022年底，我国累计装机容量达31.44GW。根据GWEC预测，我国自2023年起每年海上风电新增并网容量将超10GW。部分省市出台针对海风的补贴政策和具体执行方案，鼓励项目加快落地。深远海风电催生海缆市场巨大需求，有望为公司提供的海缆产品带来高附加值。 海缆高壁垒高利润，三大技术发展趋势+三大竞争优势下公司有望受益。随风电场规模扩大、离岸距离增加和风电机组大型化，海缆朝大长度、高电压和柔性直流输电方向发展。海缆市场有望自2023年进入新增长周期，预计2025年将超400亿元，单GW价值量保持在20亿元以上。海缆行业壁垒的特殊性，铸就高利润和较为稳定的竞争格局。公司突破五大壁垒切入海缆，整体盈利能力将得到提升。海风高景气下海缆市场需求旺盛，公司凭借其技术团队、品牌质量和产能区位布局有望提升获单能力。 投资建议：公司在海缆产品和市场方面的突破，拓展了未来业绩成长空间，优良布局获得了区域优势，大大增加了后续订单获取的可能性，有望逐步减小与一线海缆企业的差距。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为214.9亿元、256.9亿元和297.9亿元，实现归母净利润分别为5.45亿元、8.13亿元和9.80亿元，对应EPS为1.30元、1.94元和2.34元。对应当前股价（2023年3月27日收盘价），PE分别为17X、12X和10X。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：原材料价格短期剧烈波动风险，海上风电项目延期及装机不达预期风险。广西项目审批及建设进度不确定性风险。宏观经济下行风险，全球政治形势风险，市场竞争加剧风险等。 1.公司：陆缆起家，斩获海缆订单，进军海上风电 1.1预中标高压海缆订单，开启第二成长曲线 多年经验积累提升技术工艺，坚持自主创新丰富产品种类。公司于1994年成立，2013年吸收合并爱梅格电气，2016年实现股份制改革，2020年在上交所上市，2021年首次交付26/35kV大长度海缆，2022年9月中标华能浙江苍南2号海上风电项目35kV阵列海缆及附属设备订单，2023年3月预中标华能山东半岛北BW场址海上风电项目220kV海底光电复合电缆及附件订单。公司拥有多年电线电缆生产经验，持续加大技术研发投入，不断开拓市场，投资布局多个生产基地。2021年以来加速优化产业布局，进军海缆市场，打开崭新成长空间。 图表1：起帆电缆历史沿革 周供华、周桂华和周桂幸为公司控股股东和实控制人。根据2022年半年度报告，公司前五大股东分别为周供华、周桂华、周桂幸、何德康和上海庆智仓储有限公司，其直接持股比例分别为21.76%、20.32%、20.32%、5.76%和2.27%。 图表2：起帆电缆股权结构（截至2022年中报） 公司占据电缆行业区域龙头地位，近年重点开拓海风领域。公司是一家从事电线电缆研发、生产、销售和服务的专业制造商，近三十年在电线电缆行业深耕细作，已成为上海地区规模最大的电线电缆生产销售企业、全国最大的布电线产品生产和销售商之一。公司产品主要分为电力电缆和电气装备用电线电缆，两类线缆又细分为普通电缆和特种电缆，广泛应用于电力、家装、轨道交通、建筑工程、新能源、通信、舰/船、智能装备、冶金、石化、港口机械、海洋工程及工矿等多个领域。2023年3月，公司预中标华能山东半岛北BW项目220kV高压海缆订单，助力公司在二线海缆厂商中站稳脚跟，开启新成长曲线。 图表3：公司上海总部 图表4：公司宜昌工厂 图表5：公司主要产品 1.2产销两旺加大研发，业绩快速增长，静待盈利改善 2017年以来公司营收和净利快速增长。2021年实现营收188.78亿元，同比增长93.90%，主要原因是公司加大市场开拓力度，销售订单增加；实现归母净利润6.84亿元，同比增长66.66%，主要原因是产能和收入齐增长。 2022前三季度业绩波动，产销正恢复到正常水平。2022年前三季度实现营收146.06亿元，同比增长12.94%，归母净利润3.08亿元，同比下滑39.53%。主要原因是受疫情影响公司销售费用增加，同时原材料铜价于2022年5月较快下跌，公司存货减值金额大幅增加，共同导致利润有所减少。随着2022年底疫情影响持续减弱，社会面经济生产活动全面恢复，公司各地产销正逐步恢复中。 图表6：公司2017-2022前三季度营收 图表7：公司2017-2022前三季度归母净利 原材料价格波动，公司利润率有所下降。2018-2020年，公司整体毛利率稳定在10%以上，净利率在4%左右。2020年以来利润率有所下滑，2022Q1-3毛利率和净利率分别为8.18%和2.11%。主营业务原材料成本占比较高，而铜材、铝材等价格在2022年H1维持高位，导致原材料成本增加。对于交货周期较长的订单，公司通过向供应商购买铜材锁定价格，并采用套期保值的方法减少原材料价格波动的影响。 公司研发费用逐年增加，总体费用率下行。2022Q1-3公司研发费用为6046.26万元，同比增长53.85%。公司费用率水平总体呈现下降趋势，2019年后基本处于4%左右。 图表8：公司净利率和毛利率 图表9：公司各项费用及费用率（亿元） 1.3陆缆营收稳步增长，打开高附加值海缆市场 公司传统业务陆缆产品以电气装备用电线电缆为主，产销量逐年增长，产销率始终保持高位。2021年公司生产电力电缆16.36万公里，电气装备用电线电缆189.95万公里，产销率分别为100.98%和105.40%。2022年受到疫情影响，华东地区销量有所下滑； 随着国民经济活动全面恢复，2023年公司产销情况有望好转。 2021年公司电缆产品营收均大幅提高，电力电缆贡献主要收入。电力电缆营收117.96亿元，电气装备用电线电缆营收65.49亿元。随着生产基地的投建和产能扩张，公司陆缆产销大幅增长，预计未来产品收入将保持稳定增长。 图表10：公司电缆产品产销量及产销率 图表11：2017-2021年公司分产品营收 电力电缆毛利较低，海缆带动利润提升。电力电缆行业毛利率大约维持在10%-12%，公司近年电力电缆毛利率有所下降，2021年为8.3%。主要原因是陆缆产品生产厂商众多，竞争激烈，利润率较低。此外，毛利率相对较高的高压电缆产品在公司产品中占比不高，导致公司毛利率低于行业平均水平。 公司2022年以前陆地电缆产品综合毛利率在10%左右，净利率4%左右，与行业平均利润率水平接近；海缆方面，作为公司的新兴业务，采用成本加成定价方式，高压海缆毛利率约为30%-40%。2018年以来，陆缆海缆行业平均毛利率差距逐年扩大，公司切入海缆市场将带动整体利润率提升。 图表12：2017-2021同行业可比公司电力电缆毛利率 图表13：陆缆海缆行业平均毛利率水平对比 2.行业：海陆齐驱并进，需求高景气 2.1电线电缆：国民经济增长带动行业市场空间持续提升 电线电缆被称为国民经济的“血管”与“神经”，与国民经济发展密切相关。我国的电线电缆主要分为电力电缆、电气装备电缆、导线（裸电线）、绕组线、通信电缆、附件等五大类。其中，电力电缆应用范围最为广泛，市场规模占比最大，高达39%。我国电线电缆企业数量较多，普遍规模较小，相比发达国家，竞争格局分散，2021年CR10营业收入集中度仅为11.54%。 电线电缆行业产值取决于全社会用电量，用电需求随国民经济增长而增长。我国2022年电线电缆行业销售收入达12166亿元，同比增长9.07%；全社会用电量达86372亿kWh，同比增长3.90%；GDP为121.02万亿元，同比增长3%。全社会用电量增速与GDP增速走势相似，随着国家提出使高质量发展转化为一定的经济增速，推动经济运行整体好转，以及“十四五”期间优化能源结构、电网转型升级，预计电线电缆行业市场将随着用电量需求的扩大而稳步提升。 图表14：2021年电线电缆产业集中度对比 图表15：全社会用电量与国民经济增长趋势相似 图表16：中国电线电缆行业销售收入及增速 2.2海上风电 2.2.1能源低碳转型，海风空间广阔 全球海上风电新增装机容量增长迅速。自2017年以来，我国海风新增装机容量增速始终高于全球增速。2021年全球新增海风装机21.11GW，同比增长约250%，我国新增装机16.88GW，同比增速超450%。2014-2021年我国CAGR为84.75%，全球CAGR43.31%。由于2021年是享受国家海风补贴的最后一年，为锁定上网电价催生我国海风抢装潮，全年新增装机容量创新高。我国2021年新增装机在全球占比80%，其次为英国和越南，分别新增装机2.32GW、0.78GW。 图表17：2021全球新增海上风机容量(GW) 图表18：2014-2022全球及我国海上风电新增装机容量 全球能源低碳转型背景下，海风市场将迎来高增长。我国海上风电装机容量连续保持世界第一。2021年底，累计装机容量26.39GW。截至2022年底，我国累计装机容量达31.44GW，其次为英国13.92GW、德国8.06GW，中国、英国和德国为全球前三大海风市场。根据GWEC预测，我国自2023年起每年海上风电新增并网容量将超10GW，开启新增长周期。 图表19：2022全球海风累计总装机容量(GW) 图表20：全球海上风电新增装机预测(GW) 2.2.2补贴政策+行动方案出台，海风项目加速落地 地方密集出台政策执行方案，海风落地预期增加。在国家“3060碳达峰碳中和”战略目标的指导下，部分省市如广东、山东、上海和浙江相继出台针对海风项目的补贴政策，在中央财政补贴退出后为海上风电平价上网提供窗口期。此外，2023年以来，各省/市地区接连印发海风项目的具体实施方案，推动海风集约化开发，加快项目落地，并筹备向深远海拓展。 风电产业链积极降本，推动海风平价进程。全球海风项目平均总建设成本由2015年的5515美元/kW下降到2021年的2858美元/kW，平准化度电成本十年来下降至0.075美元/kWh以内。降本将推动海风项目实现平价开发。2022年我国共有15.7GW海风项目确定中标主机供应商。根据CWEA统计，当前平均度电成本已下降到0.33元/kWh左右。水深小于 35m ，登陆距离小于70km的浅、近海风电场，只要基础不需嵌岩，已基本能够实现平价上网。 图表21：全球加权平均海风项目建设成本、容量因子和LCOE 图表22：2023年以来各省出台海风项目具体执行方案 图表23：海各省风项目补贴政策 2.3海底电缆 2.3.1招标市场火热，奠定高增基础 海缆市场需求大，成长空间广阔。海缆处在海上风电领域的中游环节，是海风项目建设的重要装备之一。海缆分为阵列缆和送出缆，阵列缆电压等级一般有35kV和66kV，负责连接风电机组，将电能传输到海上升压站；送出缆电压等级包括220kV、330kV、500kV和柔性直流海缆，负责将电能输送到陆地。2014-2020年，我国海缆交付量由158公里增长到2904公里，CAGR达62.45%。2021年全球共计交付6240公里，同比增长6