EV高压化、智能化打开公司成长空间

公司聚焦电力熔断器市场，受益于新能源电动汽车快速发展。公司成立于2007年，多年深耕电力熔断器高端市场，持续开发新市场新产品，现已成为行业国内龙头，主要应用于新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等下游领域。公司最主要细分市场是新能源汽车，近几年占总营收比重稳定在50%左右，且在国内新能源汽车熔断器领域排名第一。受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司业务实现快速扩张，2017-2022年下游订单同比持续快速增长。2022年公司实现营业收入7.55亿元，同比增加96.04%；归母净利润1.54亿元，同比增加91.11%。 全球格局：美日欧品牌起步早，中熔等国内厂商不断追赶。全球熔断器行业形成了以起步早、较集中的外资品牌为主导的寡占竞争市场，行业第一梯队均为外资品牌。 其中Littelfuse、Bussmann2022年合计占有全球49.97%的市场份额，行业内巨头垄断情况明显。以公司为代表的国内厂商正利用技术创新等优势加快发展步伐，逐步缩小和国际巨头的差距。2022年，公司熔断器业务收入7.55亿元，占全球熔断器市场约5.85%，国内排名第一。 800V高压化趋势明显，整车熔断器价值量有望提升。新能源车平台高压化趋势对熔断器提出更高要求，整车熔断器价值量预计提升20%。高性能要求下主动保护变为趋势，激励熔断器渗透率有望提升，激励熔断器较高的销售单价将为公司熔断器AS P带来更大贡献。假设单车增加使用一个激励熔断器，整车熔断器价值量预计将从115元/辆提升至215元/辆左右。 电子熔断器eFuse为公司低压业绩带来新增长点。eFuse相较于传统保险丝具有可编程、可自检、自恢复、体积小、多功能集成、响应速度更快等优势。智能化趋势下电动车低压电路逐渐从12V升级到48V，功率上限提高，可配合自动驾驶OTA，eF use电子熔断器有望实现替代。公司正致力于提升eFuse产品研发水平和市场竞争力，有望借助eFuse提高全球市占率。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计公司23-25年营业收入为10.8/14.9/19.9亿元，同比增速分别为+43%/+38%/+33%；归母净利润分别为2.2/3.1/4.2亿元，同比增速分别为+40%/+44%/+35%；EPS分别为3.25/4.67/6.31元，现价对应P/E为30/21/15倍（2024年3月25日收盘价），考虑公司国内市占率第一且有持续上升趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新能源汽车相关行业波动的风险；风电、光伏等行业客户需求不及预期的风险；行业竞争加剧风险；高压新能源汽车渗透率提升不及预期；原材料价格上行风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 公司作为国内熔断器龙头，下游应用覆盖新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等领域。公司对各领域布局较早，在工艺技术、产品迭代、新品开发、业务布局能力等方面已经综合构成较强的市场竞争优势，同时也深度绑定各细分行业龙头企业，积累了丰富的产品线及较高的品牌知名度。在新能源行业快速发展以及下游光伏、风能、储能、5G通信等良好发展的趋势下公司在各类细分市场呈现快速增长态势，未来市场占有率及规模增长可期。 首先，新能源汽车市场成长性较为确定，公司主要细分市场业务将持续受益于行业增长。 新能源汽车作为公司最主要的细分市场，国内市占率位居第一，总营收比重稳定在50%左右，已具备良好的市场基础及发展格局，未来将凭借技术、市场份额及客户资源优势实现份额提升。此外，公司新能源风光及储能业务也将受益于新能源汽车快速增长对电力供给提出的新需求。 其次，高压和智能化趋势下，公司新产品助力公司业绩新增长。高压趋势下激励熔断器渗透率增加，智能化的发展使电子熔断器e-Fuse成为新的理想选择。目前公司激励熔断器产品已被国内外多个主流车企选型定点，智能熔断器也将进入量产阶段，单车熔断器价值有提升趋势。 此外，公司布局海外市场，全球份额有望提升。2023年10月26日公司获德国客户全球独家定点高压(1000VDC)C样以及低压(70VDC)B样订单，约9-12亿,预计2025年5月开始SOP。12月13日再获另一家德国头部车企1000VDC和500VDC定点,预计2025年1月开始SOP。公司海外布局迎来阶段性进展，打开全球市场新空间。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 新能源汽车业务：预计公司新能源车电力熔断器销量跟随国内电动车销量增长，同时公司与海外头部车企于20-21年展开合作，考虑到开发周期4年左右，预计24-25年公司海外渗透率提升。同时考虑到电动车平台高压化趋势下激励熔断器装配需求增加带来的单车熔断器价值量显著提升，我们预计2023-2025年激励熔断器营收达0.6/1.8/3.3亿元。 考虑到行业竞争加剧，整车厂降本诉求下，公司毛利率提升难度较大，但产能逐步释放、规模效应凸显，从而在一定程度上平抑毛利率降幅，我们预计23-25年新能源汽车熔断器毛利率维持在历史水平39%左右。 新能源风光发电及储能业务：“双碳”政策推动新能源转型发展，风光储未来的市场空间潜力大。考虑到公司较早布局风光储市场具有先发优势，我们预计公司新能源风光储熔断器收入随行业规模不断增长，同时公司份额有所提升。预计随产能逐步释放、规模效应凸显，但考虑到竞争加剧，预计23-25年毛利率维持在45%水平。 其他业务：通信业务方面，公司已与华为、维谛、中恒电气等客户建立良好合作关系，同时随着5G技术的推广，预计行业规模稳步提升，预计23-25年毛利率维持在25%水平。轨道交通业务方面：公司自2010年便陆续获得中国中车旗下多家企业、纵横机电合格供应商资质，轨道行业高度规范，准入壁垒高，预计23-25年毛利率维持在65%左右。 我们预计公司23-25年营业收入为10.8/14.9/19.9亿元 ， 同比增速分别为+43%/+38%/+33%； 归母净利润分别为2.2/3.1/4.2亿元 ， 同比增速分别为+40%/+44%/+35%；EPS分别为3.25/4.67/6.31元，现价对应P/E为30/21/15倍（2024年3月25日收盘价）。 一、历史沿革及股权结构 聚焦电力熔断器市场，持续开发新市场新产品。公司成立于2007年，始终聚焦电力熔断器高端市场，最早于2008年通过自主研发RT16系列产品进入通信市场并与艾默生建立合作，并在随后的2010-2012年开发出适用于光伏1,000VDC平台的RS308-PV、PV312系列产品，进入光伏市场。公司在陆续进入通信、新能源光伏等新兴工业领域并成为市场主导参与者后，重点布局轨道交通和新能源汽车市场。于2010年研发出RS306、RSZ307系列产品成功进入轨道交通市场。新能源汽车领域，目前公司终端用户已涵盖特斯拉、戴姆勒、比亚迪、上汽乘用车等国内外主流新能源整车厂商，同时公司与上汽大众已展开前期合作并加快向国际市场进发。在轨道交通领域，公司已通过ISO/TS22163轨道交通行业质量管理体系 ， 并与国际轨道交通行业龙头企业GE Transportation（Wabtec）、庞巴迪建立合作。经多年深耕，公司积累了丰富的产品线及较高的品牌知名度，已成长为国内电力熔断器行业领先企业之一，在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一。 图表1：公司历史沿革 股权结构集中稳定，核心成员业内经验丰富。方广文、刘冰、汪桂飞、王伟系一致行动人并任职公司重要管理职位，具备电力相关的专业背景和丰富的经营管理经验。同时，其他股东也具有丰富的电力领域研究开发经验。截至2023Q3四位实际控制人直接持股合计27.49%。 另外，实际控制人方广文、刘冰分别持有中昱合伙2.62%、29.18%的合伙企业份额，分别持有中盈合伙3.38%、39.77%的合伙企业份额；方广文通过担任中昱合伙、中盈合伙普通合伙人及执行事务合伙人能够对中昱合伙、中盈合伙形成有效的控制。 图表2：公司股权结构（截至2023Q3） 二、营收结构及利润来源 受益于近年来新能源电动汽车的快速发展，公司业务实现快速扩张。自2017年至2022年，公司积极加强与客户的深入合作，下游订单同比持续快速增长。2022年底，公司实现营业收入7.55亿元，同比增加96.04%； 营业利润1.72亿元，同比增加114.87%；净利润1.54亿元，同比增加91.11%；归母净利润1.54亿元，同比增加91.11%。2023年前三季度公司营收继续增长，利润同比略有下降，主要原因在于公司为推动业务持续增长而扩大销售团队导致的营业成本上升。公司前三季度实现营业收入7.58亿元，同比上升56.64%；营业利润1.01亿元，同比下降2.65%； 净利润0.85亿元，同比下降9.82%；归母净利润0.85亿元，同比下降9.82%。 图表3：公司营业收入（亿元，%） 图表4：公司营业利润（亿元，%） 图表5：公司净利润（亿元，%） 图表6：公司归母净利润（亿元，%） 为应对政策影响毛利率下降，公司提升成本管控能力，期间费用率持续优化。近年来新能源汽车补贴政策的逐步退坡，新能源汽车行业向市场驱动转变，整车厂商需不断提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链具有持续降本诉求，同时原材料价格呈上涨趋势，导致公司综合毛利率有所下降。为应对毛利率进一步下降的风险，公司时加强成本管理，积极推进自动化改造，成果实现降本增效。2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为4.51%、5.78%、-0.16%，同比分别-1.24pct、-0.56pct、-0.03pct，期间费用率为17.40%，同比-1.80pct。 图表7：公司费用支出（亿元） 图表8：公司费用率（%） 公司主导产品为电力熔断器，主要应用于新能源汽车、新能源风光及储能、通信、轨道交通等下游领域。从下游行业来看，在新能源行业快速发展的背景下，新能源汽车和新能源风光发电及储能营业收入贡献较大。 新能源汽车市场是公司最主要的细分市场，也是电力熔断器最具发展潜力的应用领域，近几年占总营收比重稳定在50%左右。目前公司在新能源汽车市场已具备良好的市场基础及发展格局，未来该细分市场占有率及规模快速增长可期。公司布局新能源风光及储能领域较早，工艺技术、产品迭代、新品开发、业务布局能力已经综合构成较强的市场竞争优势，2007-2022年新能源风光及储能营收占比持续上升 ，2022年占比37.00%，同比+3.74pct。在下游光伏、风能、储能、5G通信等良好发展趋势下，公司近年在该类细分市场呈现快速增长态势，未来市场占有率及规模进一步提升前景较为明朗。 图表9：公司分下游收入占比 持续加大研发投入。为提升公司核心竞争力、不断满足下游行业快速发展的需求，以及根据公司对市场趋势的前瞻性预判进行先行开发需要，公司加大了对新产品、新工艺和新设备的开发投入，同时增加了与之配套的技术人员。截至2022年底，公司及子公司共拥有199项国家专利，包括3项发明专利、192项实用新型专利、4项外观设计专利，另有多项发明专利在申请过程中。公司研发费用率持续上升，2022年研发费用为0.55亿元，同比增加96.78%，占营业收入的7.27%。从研究人员构成来看，2022年研发人员共223人，占总员工的16%，同比增加0.86%。 图表10：公司研发费用和费用率（亿元，%） 图表11：公司研发人员占比 三、公司借新能源东风加速国产替代 下游应用领域广泛 ， 新兴市场成为发展新动力 。根据Paumanok PublicationsInc.统计，2021年全球熔断器终端应用分布在电子器件、工业、汽车、住宅四大领域，当电路发生短路或过载过、电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口并产生电弧时，通过熄灭电弧切断故障电路，为上述领域设备提供过电流保护。传统工业熔断器主要应用于输配电系统和常规电气设备保护等领域，目前该领域熔断器制造工艺成熟，参与供应厂商众多，市场呈