国内透平设备龙头，业绩稳定增长

投资要点 事件：公司发布2022年年报，2022年实现营收107.7亿元（+3.9%），实现归母净利润9.7亿元（+12.9%），实现扣非归母净利润8.4亿元（+5.8%）；2022年Q4单季度营收23.2亿元（同比+0.7%，环比-9.7%），归母净利润1.6亿元（同比+39.8%，环比-35.6%）。市场开拓顺利推进，业绩稳定增长。 工业气体和能量转换设备增长稳定，带动公司收入增长。2022年，能量转换设备实现营收44.0亿元（+6.0%），占比为40.9%，毛利率27.6%（+8.8pp）；能源基础设施运营实现营收29.9亿元（+20.6%），占比提升至27.8%，毛利率14.5%（-5.2pp），毛利率下降主要系气体价格波动；工业服务实现营收33.2亿元（-8.4%），毛利率21.1%（+3.6pp）。2022年国内业务实现营收98.76亿元（+6.0%），占比91.7%，同比提升1.8pp，国内业务持续拓展。 产品结构优化，综合毛利率、净利润稳步提升；加大下游市场拓展，公司期间费用有所增加。2022年公司综合毛利率22.0%，同比增加3.2pp，主要系高占比的能量转换设备毛利增长；2022年净利率9.8%，同比增加0.6pp。2022年公司期间费用率为9.1%，同比增加0.5pp；其中销售、管理、研发和财务费用率分别为2.28%、5.56%、3.35%、-2.08%，分别同比+0.23、+0.72、+0.19、-0.63pp；期间费用率增长主要系公司加大下游市场和行业拓展，管理和销售费用增长较多。 透平机械龙头，气体和空气储能引领未来增长。1）节能减排迫在眉睫，分布式能源系统具备长期增长动力：公司是节能减排透平设备龙头，两次战略转型后聚焦分布式能源体系，核心透平设备性能较对手能效提升1-8%，获取订单能力强，市占率超90%，2022年设备端完成120-150万吨/年乙烯三机组系列化技术开发，EPC总包业务在能源、化工等行业不断取得新突破。2）聚焦空气压缩储能千亿市场，打造公司透平设备第二成长极：公司AV140轴流压缩机技术国际领先，已签订300MW压缩空气储能系统8套大型空气压缩机组，合同金额2.3亿元，未来有望凭借项目标杆效应为公司带来新增订单。3）工业气体运营供气量持续增长，公司市占率提升：2022年公司已运营合同供气量达84万Nm³/h，预计1-2年内多个大宗气体项目和稀有气体将投入运营，进一步扩大工业气体运营规模，支撑公司高速成长。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为12.2亿元、16.0亿元、19.8亿元，对应EPS分别为0.71、0.93、1.15元，对应当前股价PE分别为15、11、9倍，未来三年归母净利润复合增长率27%。给予公司2023年20X目标PE，六个月目标价14.20元；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：空气压缩储能项目商业化进展不及预期、工业气体业务拓展不及预期、钢铁等下游行业需求不及预期等风险。 指标/年度 1陕鼓动力：透平机械龙头，盈利能力优异 1.1透平机械领跑者，三大主业并驾齐驱 透平机械龙头，逐步转型分布式能源系统解决方案提供商和服务商。公司成立于1999年，透平设备起家，后经历两次战略转型从单一透平设备产品转型为分布式能源系统解决方案和提供商，其发展历程可划分为三大阶段： 1）1999-2004年：引进技术，成就透平机械龙头。公司前身为1968年成立的陕西鼓风机厂，发展初期主要通过自行设计研发和引进瑞士、日本等的轴流压缩机和TRT制造技术开展业务；1999年，陕鼓集团联合四家民营企业设立陕鼓动力，成立初期即成功研发国内首台硝酸“四合一”机组，成长为20世纪末国内轴流压缩机和TRT行业领航者。 2）2005-2015年：业务整合，立足设备向系统服务商转型。2005年，陕鼓集团开始探索战略转型，从单一产品制造商向系统、品牌经营转变：2012年，成立秦风气体，为客户投资、建设和运营气体工程，全面布局工业气体运营领域；2015年，收购EKOL汽轮机公司75%股权，业务拓展至燃气轮机生物发电领域；此后，公司通过弱化常规加工制造、设备维修、铸造等29种非核心业务环节，强化公司工程总包、工业服务等52种服务端、运营端核心业务，推动企业重心向服务型制造转变。 3）2016年-至今：布局新兴增长点，聚焦分布式能源系统解决方案。2016年，公司开启二次战略转型，致力打造陕鼓分布式能源系统解决方案。2017年，陕鼓集团与青海恒信融锂业科技有限公司签订的首个分布式能源运营项目投产，陕鼓分布式能源方案在冶金、煤化工等行业开始应用和推广。目前公司已经构建了以分布式能源系统解决方案为圆心的“1+7”业务模式，为石油、化工、冶金、硝酸、发酵等国民经济支柱产业提供设备、工程、服务、运营、金融、供应链、智能化七大增值服务。 图1：公司深耕透平机械56年，逐步转型分布式能源系统解决方案提供商和服务商。 三大核心业务并驾齐驱。1）能量转换设备制造：该板块以轴流压缩机、离心压缩机（空分机组）、膨胀机（能量回收透平装置、硝酸四合一机组、汽轮机）等高效节能环保产品为主，主要应用于冶金、石油化工、煤化工、天然气、硝酸、发酵等领域。2）能源基础设施运营板块：业务包括分布式能源智能一体化园区、气体业务、冷热电三联供、水务一体化等，主要为客户开展气体单元、发电单元等的专业化运营服务，为客户降低运营成本，创造价值。 3）工业服务板块：主要向用户工艺全流程提供全生命周期的健康管理、EPC服务、金融和投资业务等，包括设备委托管理、备品备件零库存业务、安装调试、升级改造、检修维修、维护保养、绿色智能再制造、透平专用润滑油、自动化系统服务等，保证用户装备及其工艺系统的安全、高效、长周期、低成本运行。 表1：公司的业务分为能量转换设备、能源基础设施运营、工业服务三大板块 1）能量转换设备业务为公司传统优势业务，核心产品市占率高。该业务受周期性影响较大，营收呈现较大增长波动；2017年以来，公司设备业务重回正增长，2017-2021年营收由21.8亿元增长至44.0亿元，CAGR为15.1%，业务占比由55.1%下降至40.9%。2022年该业务毛利率22.4%，同比增加8.8个百分点，主要系下游冶金、石化、能源等行业毛利率提升3-4个百分点，城建行业毛利率提升29个百分点。 目前公司多种设备达到国际领先水平，市占率高：高炉轴流压缩机在国内钢铁企业的市占率几乎接近100%，离心压缩机系列中的空分压缩机组市占率约达85%，硝酸三合一或四合一机组、TRT装置市占率分别高达100%和90%以上；目前公司设备在天然气液化领域、PE压缩机领域、有机硅等多个领域实现应用突破，在印度、非洲、中东等海外市场和大型压缩空气储能核心设备研发方面取得重要进展，未来有望延续设备端稳定增速。 2）能源基础设施运营主要受气体业务拉动，占比提升至28%。公司气体业务主要由子公司秦风气体承担，2017-2022年营收由21.8亿元增长至29.9亿元，CAGR为26.2%。2022年毛利率15.4%，同比减少5.2个百分点，主要系零售气价格大幅度下降影响。2020年开始，公司立足公司核心主业，加大工业气体产业布局，截止2022年底，公司已经运营约84万 Nm3/h 的供气量，仍有在建或技改项目顺利推进中，逐步投产后将成为公司业绩核心增长点。 3）工业服务主要为分布式能源EPC业务，受疫情影响2022年业绩承压。2017-2021年公司工业服务营收由7.7亿元增长至36.2亿元，CAGR为47.4%。2022年该业务实现营收33.2亿元，同比减少8.4%，主要系受疫情影响产品交付物流与外购件配备服务受阻；毛利率21.1%，同比增加3.6个百分点，主要系公司毛利率较低的EPC总包项目短期减少；2022年公司已经与7家国内知名钢铁企业签订维保项目，维保业务的毛利率比EPC项目更高，随着未来疫情形式好转，前期积累较高金额的订单有望转化为营收，将拉动公司工业服务板块业绩增长。 图2：2022年，公司能量转换设备占比为40.9% 图3：2022年，公司能量转换设备和能源运营板块毛利率提升 1.2业绩快速增长，盈利能力强 冶金石化行业集中度高，公司营收和净利润增长稳定。从行业来看，公司下游以冶金、石化和能源为主，冶金、石化行业集中度高，两行业营收占比长期维持在85%以上。2016年至今，公司业绩呈现稳定增长态势。2016-2022年公司营收由36.1亿元增长至107.7亿元，CAGR为20.0%；2016-2022年归母净利润由2.4亿元增长至9.7亿元，CAGR为26.2%。 图4：近年来，公司收入规模持续增长 图5：近年来，公司归母净利润持续增长 公司毛利率波动稳定在21-25%之间，净利率稳步提升。2017-2020年公司毛利率基本稳定在21%左右，2021年毛利率为18.9%，同比下降3.0个百分点，主要系原材料价格波动，及公司订单结构变化。2022年公司毛利率为22.0%，同比提升3.2个百分点。2017-2022年，公司净利率稳步提升，由6.3%提升至9.8%。公司毛利率增长主要系下游冶金、石化、能源等行业毛利率提升3-4个百分点，城建行业毛利率提升29个百分点，毛利率提升带动净利率上行。 精益管理、规模效应显现，期间费用率整体呈现下降趋势。2016年以来，公司资本开支减少，期间费用率持续下降，由2016年的17.1%下降至2021年的8.6%。2022年公司期间费用率为9.1%，同比增加0.5个百分点；细分来看，2022年公司销售、管理、财务、研发费用率分别为2.28%、5.56%、-2.08%和3.35%，其中销售、管理和研发费用率均同比增加0.23、0.72和0.19个百分点，主要系要公司深度聚焦分布式能源市场开拓、开展长期业务，前期市场策划投入和研发费用等增加，研发费用率同比下降0.63个百分点。 图6：2022年，公司毛利率和净利率双升 图7：2018年以来，公司期间费用率下降 1.3股权结构集中，员工持股激励充足 西安国资委控股，股权结构稳定集中；对赌机制+股权激励，充分激发国企活力。公司实际控股人为西安国资委，西安国资委通过陕鼓集团和西安工业投资合计持有公司61.15%股权。2017年，陕鼓集团全面推行对赌机制改革，打破国企以往按资排辈的陈旧机制，促进员工绩效和公司业绩的双提升；2021年，公司推出股权激励计划，公司管理层、核心员工等持股有利于公司吸引和留住优秀人才，深度绑定公司利益与员工利益，进一步调动公司员工的积极性，激发公司经营活力。 图8：实际控制人西安国资委合计持有公司61.15%股权 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 假设1：能量转换设备板块将有望充分受益于压缩空气储能系统效率提升与成本下降带来的产业化优势，预计2023-2025年公司该设备销量增速为10%、15%、15%。 假设2：能源基础设施运营板块以工业气体运营为主，2022年，公司运营合同供气量预计达到85万标方，目前在建项目充足，预计2023-2025年将公司运营供气量增速将分别达20%、20%、20%；同时液体及稀有气体项目逐渐投产，将拉动工业气体业务毛利率提升。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表2：公司分业务收入及毛利率预测 2.2相对估值 陕鼓动力是国内透平机械龙头，我们选取与公司业务领域一致的杭氧股份、开山股份、英维克作为可比公司，其中，杭氧股份是国内空分设备龙头，开山股份是国内螺杆压缩机龙头，英维克是国内压缩空气储能温控设备龙头，3家可比公司2023-2025年平均PE分别为33、25、21倍。 碳中和推动节能减排设备应用提升和空气储能商业化发展，陕鼓动力为能量转换透平机械设备龙头，订单获取能力高；公司依托压缩机空分设备优势，深入布局工业气体运营，多个气体项目正在建设中，未来市占率有望不断提升