经调归母净利润同增15%，“配售+发债”助力内生成长

FY2023H1，公司经调归母净利润同比增长15%。FY2023H1（2022.09.01-2023.02.28），公司营业收入27.75亿元/+18.0%，系高教板块增长带动；归母净利润9.77亿元/-16.4%，系FY2022H1存在3.18亿元可换股债券公平值变动收益；经调整归母净利润10.45亿元/+15.1%。 分业务来看，FY2023H1，高等职业教育分部收入23.48亿元/+20.6%，占总营收的84.6%/+1.8pct，系在校学生人数及学费内生增长所带动（学生人数/生均学费对收入的增速贡献分别为14.6%/5.2%）；中等职业教育分部收入3.20亿元/-3.1%，占总营收的11.5%/-2.5pct，系疫情扰动招生工作，部分院校新生人数下降，若未来该部分业务恢复节奏慢于预期，不排除资产减值的可能性；国际教育分部收入1.07亿元/+44.6%，占总营收的3.9%/+0.7pct，系入境限制解除带来新生人数增长，新生销售成本提升致利润增长滞后收入增长。 现金储备方面，截至FY2023H1期末，银行结余及现金余额为33.02亿元/+2.0%，在手现金相对充足。 行政费用率优化，销售及财务费用率有所上升。FY2023H1，公司实现毛利率为57.4%/-1.9pct；归母净利率35.2%/-14.5pct；经调归母净利率37.7%/-1.0pct；费用端，期间费用率（包含行政&销售&财务费用）为23.9%/-0.8pct；其中，行政费用率13.9%/-1.9pct，系公司收入增长拉动；销售费用率3.1%/+0.03pct；财务费用率6.8%/+1.1pct，系公司借款增加所致。 “配售+发债”助力内生发展，营利性选择持续推进，高比例分红稳定股东预期。1月10日，公司发布公告拟配售1.47亿股股份（占配售前总股本6.2%），募集资金约16亿港元；4月12日，宣布发行2026年到期的离岸人民币5亿元有担保债券，目前已在新加坡证券交易所上市；公司计划将募集资金用于建设现有校园，并寻找潜在并购机会。当前营利性选择推进中，江西学校已完成土地价格谈判，尚剩余税收登记及工商变更，预计2023年中完成全部流程，其余各地院校均已递交选营意向。此外，公司计划以16.38分/普通股标准进行派息，总分派额约为FY2023H1归母经调净利润的40%（FY2020H1-FY2022H1维持~35%，全年~50%），以全现金方式发放，持续高分红率稳定股东预期。 风险提示：政策趋严、外延扩张缓慢、招生不及预期、商誉减值等。 投资建议：公司通过“配售+发债”筹措资金加速现有校园建设，期内学生人数&学费内生增长逻辑持续验证，历史高分红率节奏可检验，预计未来营利性选择的成功落地将提振板块情绪&进一步打开内生成长空间。暂不考虑外延并购，我们维持23-25年归母业绩为21.28/24.12/27.15亿元，对应增速15.3%/13.3%/12.6%，EPS为0.89/1.01/1.14元，对应PE为8/7/6x，维持“买入”评级，看好公司未来增长的确定性。 2021 3,682 37.5%1444 128.0%0.57-20.3%13.2%11.2-83.1 1.48 2022 4,756 29.2%1845 27.8%0.72-11.1%13.2%8.7-1042.3 1.15 2023E 5,560 16.9%2127 15.3%0.83 38.9%13.2%7.6 12.3 1.00 2024E 6,433 15.7%2410 13.3%0.94 38.8%13.0%6.7 11.4 0.87 2025E 7,423 15.4%2712 12.6%1.06 39.8%12.8%5.9 10.1 0.76 盈利预测和财务指标 FY2023H1， 公司经调归母净利润同比增长15%。FY2023H1（2022.09.01-2023.02.28），公司实现营业收入27.75亿元，同比+18.0%，主要系高教板块学生人数&学费提升带动；归母净利润9.77亿元，同比-16.4%，系2022H1存在3.18亿元可换股债券公平值变动收益；经调整归母净利润10.45亿元，同比+15.1%。 分业务来看，FY2023H1，高等职业教育分部实现收入23.48亿元，同比+20.6%，占公司总营收的比例为84.6%，同比+1.8pct，系在校学生人数及学费内生增长所带动（学生人数/生均学费对收入的增速贡献分别为14.6%/5.2%）；中等职业教育分部实现收入3.20亿元，同比-3.1%，占公司总营收的比例为11.5%，同比-2.5pct，系疫情扰动招生工作，部分院校新生人数下降,若未来该部分业务恢复节奏慢于预期，不排除资产减值的可能性；国际教育分部实现收入1.07亿元，同比+44.6%，占公司总营收的比例为3.9%，同比+0.7pct，系入境限制解除带来新生人数增长，新生销售成本提升致利润增长滞后收入增长。 现金储备方面，截至FY2023H1期末，公司银行结余及现金余额为33.02亿元，同比+2.0%，在手现金充足。 图1：2018H1-2023H1公司收入、业绩、经调业绩及同比增速 图2：2018H1-2023H1公司各业务分布收入情况 行政费用率优化，销售及财务费用率有所上升。FY2023H1，公司实现毛利率为57.4%，同比-1.9pct；归母净利率35.2%，同比-14.5pct；经调归母净利率37.7%，同比-1.0pct；费用端，期间费用率（行政费用、销售费用、财务费用）为23.9%，同比-0.8pct；其中，行政费用率13.9%，同比-1.9p Ct ，系公司收入增长拉动； 销售费用率3.1%，同比+0.03pct；财务费用率6.8%，同比+1.1pct，系公司借款增加所致。 图3：公司毛利率、归母净利率及经调归母净利率 图4：公司期间费用率 股份配售+发行债券助力内生发展，营利性选择持续推进，高比例分红稳定股东预期。1月10日，公司发布公告拟配售1.47亿股股份（占配售前总股本的6.2%），募集资金约16亿港元；4月12日，公司宣布发行2026年到期的离岸人民币5亿元有担保债券，目前已在新加坡证券交易所上市；公司计划将募集资金用于建设现有校园，并寻找潜在并购机会。营利性选择推进中，目前江西学校已完成土地价格谈判，尚剩余税收登记及工商变更，预计2023年中完成全部流程，其余各地院校均已递交选营意向。此外，公司计划以16.38分/普通股的标准进行派息，总分派额约为FY2023H1归母经调净利润的40%（FY2020H1-FY2022H1维持~35%，全年~50%），且以全现金方式发放，持续高分红率稳定股东预期。 投资建议：公司通过“配售+发债”筹措资金加速现有校园建设，期内学生人数&学费内生增长逻辑持续验证，历史高分红率节奏可检验，预计未来营利性选择的成功落地将提振板块情绪&进一步打开内生成长空间。暂不考虑外延并购，我们维持23-25年归母业绩为21.28/24.12/27.15亿元，对应增速15.3%/13.3%/12.6%，EPS为0.89/1.01/1.14元，对应PE为8/7/6x，维持“买入”评级，看好公司未来增长的确定性。 表1：同类可比公司估值比较 财务预测与估值 资产负债表（百万元）