1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 公司报告│年报点评 Tabl e_First|Tabl e_Summary 山西汾酒（600809）\食品饮料 开门红超预期，高质量成长行稳致远 事件： 公司2022年实现营收262.14亿元，同比+31.26%；归母净利润80.96亿元，同比+52.36%。其中第四季度实现营收40.70亿元，同比+49.95%；归母净利润9.88亿元，同比+127.11%。2023年第一季度实现营收126.82亿元，同比+20.44%；归母净利润48.19亿元，同比+29.89%。 ➢ 青花系列引领，产品结构升级稳扎稳打 2022年中高价酒、其他酒类收入分别为189.33、71.07亿元，分别同增39.45%、14.05%。中高价酒收入占比达72.71%，同比提升4.17pct。按照量价拆分，中高价酒量/价分别同增31.55%/6.01%,其他酒类量/价分别同增11.56%/2.23%。2023年第一季度中高价酒收入94.96亿元，收入占比进一步提升至75.22%。 ➢ 清香消费群体不断扩大，全国化深入推进 持续优化市场布局，继续深入推进汾酒“1357+10”全国化市场拓展，精耕大基地、华东、华南三大市场。2022年省内、省外收入分别为100.36、160.04亿元，分别同增24.35%、36.35%。省外收入占比达到61.46%，同比提升2.20pct。2023年第一季度，因省内春节返乡人群影响，省内、省外收入增速分别为30.30%、14.71%，省外收入占比60.22%，略有下降。 ➢ 产品优化与国企改革红利释放，一季度净利率创新高 改革赋能，管理驱动，持续开展提质增效专项行动，公司费用率压降超预期，盈利能力逐步攀升。2022年毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.36%、12.98%、4.63%、31.12%，分别同比+0.45pct、-2.84pct、-1.21pct、+4.13pct。2023年第一季度毛利率、销售费用率、管理费用率、净利率分别为75.56%、7.95%、2.08%、38.11%，分别同比+0.81pct、-3.20pct、-0.48pct、+2.71pct。 ➢ 盈利预测、估值与评级 结合公司23年经营计划，我们预计公司2023-24年收入分别为323.50、394.10亿元（前值330.84、404.09亿元），对应增速分别为23.41%、21.82%，归母净利润分别为102.69、128.89亿元（前值104.07、131.21亿元），对应增速分别为26.84%、25.52%。并引入25年预测，收入472.83亿元，归母净利润163.73亿元，分别同增19.98%、27.04%。对应23-25年EPS分别为8.42、10.56、13.42元，鉴于公司鉴于产品升级与全国化势能不减，参照可比公司估值，我们给予公司23年35倍PE，目标价294.7元。维持买入评级。 风险提示：消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。 Tabl e_First|Tabl e_Summary|Table_Excel 1 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 19,971 26,214 32,350 39,410 47,283 增长率（%） 42.75% 31.26% 23.41% 21.82% 19.98% EBITDA（百万元） 7,228 11,040 14,358 17,943 22,711 归母净利润（百万元） 5,314 8,096 10,269 12,889 16,373 增长率（%） 72.56% 52.36% 26.84% 25.52% 27.04% EPS（元/股） 4.36 6.64 8.42 10.56 13.42 市盈率（P/E） 56.05 36.79 29.00 23.11 18.19 市净率（P/B） 19.56 13.97 10.54 8.05 6.20 EV/EBITDA 51.95 30.66 19.63 15.27 11.61 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年4月27日收盘价 证券研究报告 Tabl e_First|T abl e_R eportD at e 2023年04月27日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 投资评级： 行 业： 饮料制造 投资建议： 买入 （维持评级） 当前价格： 244.12元 目标价格： 294.7元 Tabl e_First|Tabl e_M ark etI nf o 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 1,220/1,218 流通A股市值（百万元） 297,268 每股净资产（元） 21.43 资产负债率（%） 34.06 一年内最高/最低（元） 333.00/227.31 Tabl e_First|T abl e_C hart 股价相对走势 Table_First|Table_Author 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005 邮箱：cmy@glsc.com.cn 分析师：陆金鑫 执业证书编号：S0590523010001 邮箱：lujx@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 1、《山西汾酒（600809）\食品饮料行业业绩预告点评：22年逆势收官，高端化全国化动能强劲》2023.01.20 2、《山西汾酒（600809）\食品饮料行业改革力度不断强化，高增长延续性强》2017.10.27 请务必阅读报告末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告│年报点评 财务预测摘要 Tabl e_Exc el2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,146 11,201 18,746 27,367 38,774 营业收入 19,971 26,214 32,350 39,410 47,283 应收账款+票据 4,413 1,013 6,100 7,431 8,916 营业成本 5,011 6,460 7,681 8,953 9,745 预付账款 163 133 233 283 340 税金及附加 3,730 4,602 5,499 6,660 7,991 存货 8,189 9,650 12,185 14,203 15,459 营业费用 3,160 3,404 4,044 4,887 5,674 其他 6,375 7,205 4,120 4,788 5,532 管理费用 1,190 1,272 1,473 1,754 2,058 流动资产合计 25,286 29,202 41,383 54,072 69,021 财务费用 -33 -37 -52 -80 -116 长期股权投资 76 80 81 81 81 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 2,282 2,147 2,063 2,115 2,215 公允价值变动收益 28 3 0 0 0 在建工程 247 355 776 910 700 投资净收益 72 330 118 118 118 无形资产 363 1,076 897 717 538 其他 16 27 20 22 25 其他非流动资产 1,700 3,826 3,824 3,822 3,820 营业利润 7,029 10,873 13,842 17,375 22,074 非流动资产合计 4,669 7,484 7,640 7,645 7,354 营业外净收益 61 3 3 3 3 资产总计 29,955 36,686 49,023 61,717 76,375 利润总额 7,091 10,876 13,845 17,378 22,077 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 1,701 2,719 3,461 4,345 5,519 应付账款+票据 2,812 2,948 4,125 4,808 5,233 净利润 5,390 8,157 10,384 13,034 16,558 其他 11,453 11,898 15,996 19,143 22,116 少数股东损益 76 61 115 145 184 流动负债合计 14,265 14,846 20,121 23,951 27,349 归属于母公司净利润 5,314 8,096 10,269 12,889 16,373 长期带息负债 16 7 6 5 3 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 87 87 87 87 87 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 103 94 93 92 90 成长能力 负债合计 14,368 14,941 20,214 24,043 27,439 营业收入 42.75% 31.26% 23.41% 21.82% 19.98% 少数股东权益 364 425 540 685 869 EBIT 69.30% 53.59% 27.26% 25.41% 26.96% 股本 1,220 1,220 1,220 1,220 1,220 EBITDA 67.30% 52.74% 30.05% 24.97% 26.57% 资本公积 452 592 592 592 592 归母净利润 72.56% 52.36% 26.84% 25.52% 27.04% 留存收益 13,551 19,509 26,457 35,177 46,255 获利能力 股东权益合计 15,587 21,746 28,809 37,674 48,936 毛利率 74.91% 75.36% 76.26% 77.28% 79.39% 负债和股东权益总计 29,955 36,686 49,023 61,717 76,375 净利率 26.99% 31.12% 32.10% 33.07% 35.02% ROE 34.91% 37.97% 36.33% 34.85% 34.06% 现金流量表 ROIC 77.39% 150.16% 85.46% 106.03% 124.93% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 5,390 8,157 10,384 13,034 16,558 资产负债 47.97% 40.73% 41.23% 38.96% 35.93% 折旧摊销 171 201 565 645 750 流动比率 1.77 1.97 2.06 2.26 2.52 财务费用 -33 -37 -52 -80 -116 速动比率 1.17 0.90 1.30 1.51 1.79 存货减少 -1,835 -1,461 -2,535 -2,018 -1,255 营运能力 营运资金变动 2,368 2,650 638 -238 -144 应收账款周转率 4.53 25.88 5.30 5.30 5.30 其它 1,575 785 2,450 1,933 1,170 存货周转率 0.61 0.67 0.63 0.63 0.63 经营活动现金流 7,635 10,297 11,449 13,275 16,963 总资产周转率 0.67 0.71 0.66 0.64 0.62 资本支出 -154 -825 -720 -650 -459 每股指标（元） 长期投资 -4,