疫情冲击下中报略超预期，能源航母行稳致远

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 半年报点评 2020年08月29日 中国神华（601088.SH） 疫情冲击下中报略超预期，能源航母行稳致远 事件：公司发布2020年半年度业绩报告。2020年上半年，公司实现营业收入1050.2亿元，同比下降9.8%，实现归母净利206.6亿元，同比下降14.8%。 疫情冲击下业绩依旧稳健，能源航母行稳致远。2020年上半年受疫情冲击影响，煤炭价格、发电量、铁路运量等业务均出现一定下滑，但公司最大限度发挥一体化运营优势，保证生产经营总体平稳。报告期内，公司实现归母净利206.6亿元，同比下降14.8%；实现扣非归母净利203.6亿元，同比下降10.3%，略超市场预期。  分季度而言，公司Q2单季实现营业收入539.4亿元，同比下降9.1%，环比增长5.6%；实现归母净利108.5亿元，同比下降6.9%，环比增长10.6%；实现扣非归母净利108.1亿元，同比下降4.6%，环比增长13.3%；  分板块来看，公司煤炭（55%降至51%）分部经营收益占比下降，运输分部（31%升至33%）、发电（13%降至16%）经营收益占比上升。 煤炭分部：量价齐跌，盈利稍有下滑。受煤炭销量及销售均价下滑，自产煤单位生产成本上升影响，公司上半年煤炭分部实现经营收益157.3亿元，同比下降18.7%。  收入842亿元，同比下降10.1%，主因（1）销量下滑：上半年实现煤炭销量205.3百万吨，同比下降5.4%，其中外购煤销量63.4百万吨，同比下降15.5%；（2）售价下降：上半年公司平均煤炭销售价格398元/吨，同比下降5.2%（同期CCI-5500下降11.5%）。  成本601.4亿元，同比下降9.7%，主因（1）外购煤量及采购价格下降（321元/吨降至301元/吨）；（2）自产煤生产成本上升（110.9元/吨升至116.7元/吨）。 发电分部：发电/售电量略有下滑，收益提升。上半年在疫情冲击下，全社会用电需求下降，外加去年同期组建北京国电影响，导致公司发电量有所下滑，但受燃料采购成本的大幅下滑，报告期内公司实现经营收益48.3亿元，同比增长3.4%，毛利率上升3.8pct至29.7%。  发电/售电：公司上半年实现发电量628.2亿千瓦时，同比下降21.4%（按可比口径，同比下降5%）；实现总售电量587.6亿千瓦时，同比下降21.6%（按可比口径，同比下降5.1%）；  电价/成本：电价方面，公司上半年平均售电价格337元/兆瓦时，同比上升0.3%（按可比口径），其中燃煤机组发电平均售价330元/兆瓦时，同比上升0.3%；成本方面，公司上半年单位售电成本255.7元/兆瓦时，同比下降1.1%；  营收/成本：公司发电分部实现收入226亿元，同比下降13.8%；营业成本158.8亿元，同比下降18.2%；  项目进展：锦界煤电一体化三期（2× 660MW），瓜哇电力（2× 1050MW）#2机组计划2020年底投产。 运输分部：疫情影响逐步消退，环比改善明显。2020年上半年，公司运输分部共实现营业收入224.3亿元，同比下降9.2%，实现毛利130亿元，同比下降10.7%，毛利率较去年同期下滑0.9pct至58%。  铁路：公司上半年自有铁路运输周转量133.3十亿吨公里，同比下降6.7%，其中Q2周转量67.9十亿吨公里，环比增长3.8%；  港口：公司上半年通过黄骅港、天津港装船量115.2百万吨，同比下降6.1%，其中Q2装船量59.6百万吨，环比增长7.2%；  航运：公司上半年航运货运量实现51.3百万吨，同比下降6.4%，其中Q2航运货运量28.4百万吨，环比增长24%；实现航运周转量42.9十亿吨海里，同比下降4%；  项目进展：黄大铁路计划2020年底全线铺通，神朔铁路3亿吨扩能改造工程计划2021年下半年完工。 H股回购，彰显公司价值。8月28日，公司发布公告，拟用自有资金回购不超过公司已发行H股总数的10%（即不超过3.4亿股，占总股本的1.7%），回购价格不高出各次实际回购日前5个交易日平均收市价的5%，且公司完成回购后，将分阶段或一次性注销回购的H股股份，公司相应减少注册资本，增厚EPS，抬升股息率，进一步彰显公司价值。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020年~2022年实现归母净利402.8亿元、413.8亿元、428.1亿元，对应PE分别为7.8、7.6、7.4。我们认为公司在煤炭、电力、铁路、港口等领域皆为行业翘楚，具有极强的竞争力。受益于公司 “煤电化路港航”全产业链的协同效应和纵向一体化优势，即使在上半年疫情冲击下，业绩依旧稳健，抵御风险能力极强。同时考虑到公司充裕的现金流、低负债、低资本开支、低估值、高而稳定的分红比例，维持“买入”评级。 风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。 财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 264,101 241,871 218,141 221,776 226,672 增长率yoy（%） 6.2 -8.4 -9.8 1.7 2.2 归母净利润（百万元） 43,867 43,250 40,284 41,381 42,808 增长率yoy（%） -2.6 -1.4 -6.9 2.7 3.4 EPS最新摊薄（元/股） 2.21 2.17 2.03 2.08 2.15 净资产收益率（%） 13.4 12.4 10.8 10.5 10.3 P/E（倍） 7.2 7.3 7.8 7.6 7.4 P/B（倍） 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 煤炭开采 前次评级 买入 最新收盘价 15.85 总市值(百万元) 315,250.48 总股本(百万股) 19,889.62 其中自由流通股(%) 82.91 30日日均成交量(百万股) 25.64 股价走势 作者 分析师 张津铭 执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 相关研究 1、《中国神华（601088.SH）：疫情拖累Q1业绩 不改长期投资价值》2020-04-26 2、《中国神华（601088.SH）：分红比例大幅提升 业绩稳健价值凸显》2020-03-30 3、《中国神华（601088.SH）：Q3归母净利创近6年新高 业绩稳健价值凸显》2019-10-29 -32%-16%0%16%32%2019-082019-122020-042020-08中国神华 沪深300 2020年08月29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 233296 160494 165315 175803 161337 营业收入 264101 241871 218141 221776 226672 现金 72205 51481 62795 65944 57662 营业成本 155502 143394 129874 131870 134670 应收票据及应收账款 13055 10436 10750 10789 11226 营业税金及附加 10053 10299 9289 9443 9652 其他应收款 2877 2464 2353 2544 2461 营业费用 725 640 577 587 600 预付账款 2589 4434 1900 4540 2042 管理费用 19879 18479 16543 16881 17222 存货 9967 12053 7891 12360 8321 研发费用 454 940 611 742 697 其他流动资产 132603 79626 79626 79626 79626 财务费用 4086 2515 1943 1351 823 非流动资产 353943 397990 387779 405993 424341 资产减值损失 1042 -1905 436 444 453 长期投资 9983 40475 71793 103130 134509 其他收益 317 304 0 0 0 固定资产 237227 226112 195898 189418 182645 公允价值变动收益 22 160 160 160 160 无形资产 36463 37059 36141 34880 33151 投资净收益 593 2624 2260 2347 2410 其他非流动资产 70270 94344 83946 78565 74036 资产处臵收益 6 -19 0 0 0 资产总计 587239 558484 553094 581796 585678 营业利润 73146 66629 61288 62965 65125 流动负债 123381 95483 82676 96985 85395 营业外收入 427 502 474 468 481 短期借款 2000 835 835 835 835 营业外支出 3504 407 407 407 407 应付票据及应付账款 26884 25043 21988 25766 23002 利润总额 70069 66724 61355 63026 65199 其他流动负债 94497 69605 59853 70385 61558 所得税 16028 15184 13962 14342 14837 非流动负债 59408 47382 32468 22347 12286 净利润 54041 51540 47393 48683 50362 长期借款 53588 40403 25489 15368 5307 少数股东损益 10174 8290 7109 7303 7554 其他非流动负债 5820 6979 6979 6979 6979 归属母公司净利润 43867 43250 40284 41381 42808 负债合计 182789 142865 115144 119333 97681 EBITDA 97311 89793 80705 82089 84377 少数股东权益 76687 63691 70800 78102 85657 EPS（元） 2.21 2.17 2.03 2.08 2.15 股本 19890 19890 19890 19890 19890 资本公积 74720 74726 74726 74726 74726 主要财务比率 留存收益 218646 244139 263096 282570 302715 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 327763 351928 367151 384361 402341 成长能力 负债和股东权益 587239 558484 553094 581796 585678 营业收入(%) 6.2 -8.4 -9.8 1.7 2.2 营业利润(%) 2.9 -8.9 -8.0 2.7 3.4 归属于母公司净利润(%) -2.6 -1.4 -6.9 2.7 3.4 获利能力 毛利率(%) 41.1 40.7 40.5 40.5 40.6 现金流量表（百万元） 净利率(%) 16.6 17.9 18.5 18.7 18.9 会计年度 2018A 2019