扣非归母净利超预期，收入突破百亿

评级： 买入 事件概述 公司发布2022年年报及23年一季报，22年实现营业总收入100.1亿元，同比+11.6%；归母净利3.6亿元，同比+15.8%；扣非归母净利2.9亿元，同比+14.9%。其中22Q4实现营业总收入25.3亿元，同比+9.0%； 138761 归母净利0.5亿元，同比-8.8%；扣非归母净利0.5亿元，同比+31.7%。23Q1实现营业总收入25.2亿元，同比+8.8%；归母净利0.6亿元，同比+40.6%；扣非归母净利0.7亿元，同比+115.6%。扣非归母净利超市场预期，收入、净利润符合市场预期。 分析判断:► 22年顺利收官突破百亿，23Q1维持良性增长 分产品来看，22年液体乳/奶粉/其他分别实现收入87.76/0.71亿元/11.59亿元，分别同比+5.7%/-2.9%/+95.6%，在主营业务支撑下22年顺利收官，并且营业收入突破百亿。分区域来看，22年西南/华东/华北/西北/其他分别实现收入37.24/28.82/7.98/14.38/11.66亿元 ， 分别同比+3.1%/+31.5%/-7.8%/+0.5%/+34.4%。西南市场作为公司大本营维持稳定增长；华东区域我们判断在22年疫情期间唯品和双峰率先开展保供团购短时间内保障业务的同时，对以上海为首的华东区域进行了消费者品牌教育和渠道深耕，因此华东区域22年实现较高增速增长；西北地区持续疫情修复态势基本保持稳定。22年末西南/华东/华北/西北/华中/其他地区经销商数量分别1054/958/271/301/439/238家，分别同比-309/-206/-163/-23/+28/-35家，我们判断主因公司优化经销商结构，并增加直销渠道占比导致，22年直销渠道占比50.7%同比+3.5pct。分子公司看，西川乳业/昆明雪兰/寰美乳业分别实现收入16.35/11.72/18.70亿元，分别同比+1.4%/-3.4%/6.7%，青岛琴牌/唯品乳业分别实现收入9.94/6.37亿元。 23Q1营业收入同比+8.8%，我们判断公司主营业务（液态奶+奶粉）收入增速超过整体，其中鲜奶收入增速超过主营业务增速，考虑到春节时间早提前备货和经济及疫情恢复初期，我们认为23Q1公司成绩较为显著。预计随着动销的逐渐恢复，季度环比有望持续修复。 22年主营业务毛利率提升，23Q1产品结构优化预计继续拉动盈利能力向上 22年毛利率24.0%，同比-0.5pct；其中液体乳毛利率26.1%，同比+1.3pct，保持稳步提升；整体毛利率略有下滑主因直销毛利率29.2%同比-2.5pct，我们判断主因公司优化经销商结构并增加直销渠道占比，调整期导致短期直销毛利率略有波动。22年销售/管理/财务费用分别13.6%/4.7%/1.5%，分别同比-0.4/-0.8/+0.2pct，销售费用率基本保持稳定，管理费用率随着“全面预算管理深化”略有下降，财务费用率上升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率稳中有降。毛利率下滑导致22年净利率3.6%，同比-0.2pct，略有下滑。22年四川乳业/昆明雪兰/寰美乳业净利率分别6.3%/2.7%/8.3%，分别同比+0.3/-1.3/+0.9pct，青岛琴牌/唯品乳业净利率分别5.1%/6.8%，核心子公司净利率基本保持较高水平，昆明雪兰净利率下滑我们判断主因22年处于核心品鲜奶在云南的连锁渠道打通过程中，预计23年持续恢复逐渐释放利润。 23Q1毛利率27.1%，同比+3.1pct，我们判断主因1）根据中国奶业协会的数据23Q1生鲜乳平均价同比-4.5%，原奶成本有比较明显的下降；2）公司产品结构提升，我们认为毛利率较高的液态奶，尤其是鲜奶占比进一步提升。23Q1销售/管理/财务费用分别15.5%/4.9%/1.6%，分别同比+0.9%/-0.8%/+0.2%，销售费用率提升预计主因公司增加了品牌投放，同时直销占比提升也增加了广告等推广费用；管理费用率略降的趋势；财务费用率提升预计主因境外融资成本提升及汇兑损益增加导致，整体费用率基本保持稳定。毛利率提升带动23Q1净利率2.5%，同比+0.5pct，拉动盈利能力向上。 核心“鲜”立方战略引领，迈入五年发展新征程 2023年迈入新的五年发展战略。战略端，继续深化对“鲜立方”战略理念的精准把握；产品端，加大研发投入，加速产品迭代和产品创新以低温鲜奶和特色酸奶为核心重点品类，进一步优化产品结构，提升低温产品和新品的收入占比；渠道端，将“D2C”业务作为渠道增长的第一引擎，重点发展远场电商、订奶入户、形象店和自主征订等业务，提升直达消费者的用户运营能力；费用端，加大品牌投入，强化“新鲜、新潮、新科技”的品牌调性，“全面预算管理深化”项目落地并于2023年开始应用，推动公司战略先行、资源清晰、目标明确、过程可控、绩效匹配的闭环绩效管理体系优化，促进费用率优化提高费效比。综上，我们看好公司新五年发展战略下收入持续稳定提高，和在产品结构提升及费用优化下的业绩释放。 投资建议 根据公司年报调整盈利预测，23-24年营业收入由118.2/139.2亿元调整至118.9/139.5亿元，新增25年营业收入162.8亿元；23-24年归母净利润4.9/7.0亿元下调至4.8/6.4亿元，新增25年归母净利润8.2亿元； 23-24年EPS 0.57/0.81元下调至0.56/0.74元，新增25年EPS 0.94元，2023年4月27日收盘价16.61元对应P/E分别为30/22/18倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，新品上市不及预期，市场竞争加剧，食品安全问题等 分析师：寇星 联系人：王厚 邮箱：kouxing@hx168.com.cn SAC NO：S1120520040004联系电话： 邮箱：wanghou@hx168.com.cn SACNO： 联系电话： 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html