新力量New Force总第4277期

新力量New Force 第一上海研究部 research@firstshanghai.com 总第 4277 期 2023 年 4 月 27 日 星期四 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 研究观点 【大市分析】 缩量回升技术反弹 后市维持谨慎观察 【公司研究】 恒安国际（01044，持有）: 木浆价格的回调将能推动利润率的改善 绿景中国地产（00095，买入）：2022 年业绩录得亏损，销售仍具韧性，白石洲一期有望年内预售 华润置地（01109，买入）：开发+经营抵御行业周期波动，长足发展实力强 评级变化 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号永安集团大厦 19 楼 咨询热线：400-882-1055 服务邮箱：Service@firstshanghai.com 网址：www.mystockhk.com 新 旧新旧变动新旧变动新旧变动恒安国际1044持有 持有 40.9042.30-3%2.9593.1416%3.3803.3740%绿景中国95买入 买入 2.802.1033%(0.086)0.100-186%(0.076)0.155-149%华润置地1109买入 买入 48.0048.000%4.8715.62813%5.2816.249-15%2023年EPS(港元)2024年EPS(港元)公司代码评级目标价(港元） 第一上海 新力量 New Force - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【大市分析】 首席策略师 叶尚志 852-25321549 Linus.yip@firstshanghai.com.hk 缩量回升技术反弹 后市维持谨慎观察 4 月 26 日，港股持续下探寻底有一段后，出现缩量回升的技术性反弹，但是在仍受制于 19800 至 20000 点初部反弹阻力区以下的情况下，近期形成的弱势盘面未可出现改观，建议对后市发展还是要保持谨慎观察的态度。恒指涨了有接近 140点，而大市成交量又再缩降至不足 1000 亿元，资金趁低入市的积极性仍未见增强，尤其是五．一劳动节黄金周长假也快来了，港股将于下周一休市停开，而 A 股更将于下周一至周三停开、休市时间更长，相信短期谨慎观望的氛围也将难以消退。走势上，恒指仍处于下探寻底的态势，而 10 日、20 日和 50 日线目前正交迭于 20200点水平，因此，20200 点可以看作为现时恒指的首个主要反弹阻力，在未能升穿此阻力位之前，估计下探寻底仍将是发展趋势。另一方面，五．一黄金周假期，可以是消费旅游股的题材，包括我们近期介绍过的澳门博彩股，建议可以继续关注跟进。 港股出现技术反弹，在盘中曾一度上升 286 点高见 19904 点，但弹高后仍见压力令到日内升幅收窄，要注意下探寻底行情趋势未能改观。指数股有借消息趁机反弹修正的迹象，其中，3 月光伏产品出口按月增加逾 40％，刺激信义光能(00968)涨了 5.13％，而表示与智利生产促进委员会协议、获得磷酸铁锂正极材料生产资质及建厂许可的比亚迪股份(01211)，涨了 4.39％紧跟信义光能排在恒指成份股最大涨幅榜的第二名。至于有望受惠于黄金周消费题材的啤酒股也有相对突出表现，华润啤酒(00291)和百威亚太(01876)分别涨了有 3.18％和 2.69％。另一方面，近期持续受压的互联网龙头股则表现分化，我们相对优先关注的腾讯(00700)，股价的弹性最好弹了有 2.89％，但阿里巴巴-SW(09988)则再跌 0.95％，对首季热炒过后正在降温的互联网科技股，建议宜继续保持谨慎观察态度。 恒指收盘报 19757 点，上升 139 点或 0.71％。国指收盘报 6654 点，上升 53 点或0.8％。恒生科指收盘报 3872 点，上升 48 点或 1.25％。另外，港股主板成交量有 978 亿多元，而沽空金额有 172.1 亿元，沽空比例有 17.58％仍高企。至于升跌股数比例是 937：583，日内涨幅超过 10％的股票有 32 只，而日内跌幅超过 10％的股票有 31 只。港股通在长假前夕转为净流出，在周三录得有逾 15 亿元的净流出额度。 第一上海 新力量 New Force - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 【公司研究】 王柏俊 + 852 2532 1915 Patrick.wong@firstshanghai.com.hk 行业 个人消费 股价 36.45 港元 目标价 40.90 港元 (+12.2%) 市值 424 亿港元 已发行股本 11.62 亿股 52 周高/低 43.34 港元/3.54 港元 每股净现值 18.98 港元 股价表现 恒安国际（1044，持有）: 木浆价格的回调将能推动利润率的改善 22 年全年业绩概况 恒安收入增长 8.8%到 226 亿元 (受益于纸巾业务的带动；电商渠道也录得快速增长（+26.8%，占比提升到 26.9%）)。毛利率下跌 3.4 个百分点到 34.0%(主要受原材料价格大幅上升的影响)。经营开支费比率减少 0.2 个百分点到 21.6%。经营利润及股东应占净利润分别倒退 36.9%%和 41.2%到 28.7 亿元和 19.3 亿元(受 9.0 亿元外汇亏损的影响)。如扣除总外汇的影响, 核心股东应占净利润为 28.3 亿元, 表现符合预期。末期每股派息为 0.7 元。资产负债状况稳健, 持有净现金约 45.3 亿元。 纸巾业务增长 24.4%，预计未来毛利率将逐步改善 纸巾业务上升 24.4%到 122.5 亿元(受益于全渠道的发展策略、高端产品的强劲增长- 「云感柔肤」系列及湿纸巾分别录得 80%及双位数的增长; 其占比分别为>10%及中单位数)、及电商业务的增长（27%)。销量是主要的增长动力（约 20%）;单价则有中单位数的提升。纸巾毛利率同下跌 5.7 个百分点,到 20.7%，受木浆成本大幅增加的影响。我们预计 2023 半年收入应能维持双位数的增长; 毛利率应在第二季度或下半年逐步改善（主要受益于木浆价格的回调）。 卫生巾业务和纸尿库业务将能保持稳定增长 卫生巾业务同比增长 0.7%到 61.6 亿（优于行业的 0.5%）；受益于升级产品的良好表现。单价是有增长，量则持平。纵使集团坚守稳定的定价策略，但石油及大宗商品价格成本的上升导致毛利率下跌 3.8 个百分点到 66.8%。纸尿库业务同比减少 1.4%到12.0 亿; 主要受中低端产品销售下跌的影响，但高端产品「Q. MO」和成人纸尿裤则分别录得 17.4%和 12.9%的增长。毛利率下跌 0.8 个百分点到 36.9%，受原材料价格上升影响。在升级及高端产品的推动下，我们预计卫生巾和纸尿库业务将能保持稳定增长。 目标价 40.90 港元, 维持持有评级 22 年全年核心利润表现符合预期。我们相信集团 2023 年的收入将能维持稳定增长, 毛利率应可于二季度或下半年逐步改善（主要受益于木浆价格的回调）。同时，我们预期集团未来每半年能派发每股约 0.7 元的股息。考虑到集团稳定的基本面，稳健的资产负债状况和派息政策，我们维持持有评级。目标价为 40.90 港元, 相等于 23 年预测每股盈利的 13.2 倍。 重要风险 我们认为以下是一些比较重要的风险: 1) 纸巾及个人护理行业竞争激烈,2)原材料价格的波动, 及 3)汇率的变化多。 图表1: 盈利预测表 资料来源：公司资料、第一上海预测 051015202530354045截止12月31日财政年度2021实际 20222实际 2023预测 2024预测 2025预测收入（百万人民币）20,79022,61624,28025,89827,373增长 (%)-7.1%8.8%7.4%6.7%5.7%经营溢利 (百万人民币)4,5442,8694,3784,9175,302增长 (%)-29.0%-36.9%52.6%12.3%7.8%净利润（百万人民币）3,2741,9253,1873,6403,949增长 (%)-28.8%-41.2%65.5%14.2%8.5%基本每股收益（人民币）2.791.662.743.133.40市盈率(倍)11.619.511.810.39.5每股派息（人民币）1.701.401.401.401.40息率（%）5.3%4.3%4.3%4.3%4.3% 第一上海 新力量 New Force - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 罗凡环 + 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行业 房地产 股价 1.67 港元 目标价 2.80 港元 (+67%) 市值 84.11 亿港元 已发行股本 50.98 亿股 52 周高/低 1.83/0.70 港元 每股净资产 4.86 元 股价表现 绿景中国地产（95，买入）：2022 年业绩录得亏损，销售仍具韧性，白石洲一期有望年内预售 2022 年业绩录得亏损，2022 年合约销售降幅优于行业水平 2022 年公司实现营业收入和毛利分别为 23.4 亿元和 10.3 亿元，同比下滑 46.5%和 52.8%；期内归母净利润录得亏损 7.3 亿，业绩由盈转亏的原因是疫情反复及行业停工停贷潮等原因使销售下降以及结转项目减少且主要来自珠海及化州等非深圳地区，结转单价及毛利率相对于深圳均处于较低水平。尽管公司短期业绩受旧改项目结转周期的波动，但考虑到未来随着白石洲项目的入市，公司的盈利增长将会得到明显提升。2022 年，公司实现合同销售额 40 亿元（主要由珠海东桥项目及化州国际花城项目贡献），同比下降 5.5%，但跑赢行业平均销售水平。截至目前，公司可售货值达 400 亿元，为公司历史以来最高水平，其中白石洲一期可售货值约 330 亿元。 白石洲项目进展顺利，一期预计于 2023 年下半年开盘销售 截至 2022 年底，公司现有土储超 1600 万方（包含待注入项目，已注入土储约 705万方），大部分位于深圳、珠海、香港等一二线城市，可支撑公司 10 年以上发展。其中，白石洲项目计容面积共约 358 万平方米，其中 35%为住宅、31%为商务公寓、32%为商业、写字楼及酒店、2%为配套设施，可售建面约 180 万方，保守预计可贡献货值约 1500 亿（假设自持物业全部用于销售）。项目将会分四期进行开发，开发周期预计为 8 至 10 年。目前白石洲一期可售面积为 33 万方（含商业），目前建设进度已经修建至地上十层以上，我们预计三季度可以达到预售条件。 未雨绸缪，积极部署各项融资，保证公司安全运营 公司的债务结构合理，截止 2022 年底，公司有息负债总额 343.5 亿元，以银行贷款为主，占比 82.6%，综合融资成本为 6.9%，其中一年至两年到期的债务占比为64.9%。期内，公司引入万科作为白石洲城市更新项目的战略性股东，白石洲项目股权的 8%万科的注资有助于进一步加强公司短期流动性，也提升了项目安全性。2022 年 10 月，白石洲项目的银团授予 207 亿的专项授信，并于期内逐步提款，保障了白石洲项目拆迁及一期的建设资金需求。另外，公司期内到期的小公募债、商业票据、可转债等也已经完成了回售或存续。今年 3 月份的公告指出，公司按时兑付了一笔 4.7 亿的到期美元债，为年内最大一笔到期债务，增加了公司短期的安全性，为白石洲项目顺利预售奠定基础。 目标价 2.8 港元，买入评级 根据测算，公司开发业务 NAV 约为 259 亿人民币。投资物业方面，假设现有运营物业以及在建物业均实现稳定成熟运营，预计增厚估值约为 66.5 亿人民币。考虑公司净负债之后，公司摊薄后的每股 NAV 为 14 港元。基于白石洲项目逐期开发、预售以