2022年业绩录得亏损，销售仍具韧性，白石洲一期有望年内预售

綠景中國地產（95） 更新報告 買入 2023 年 4 月 26 日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 來源: 公司資料, 第一上海 來源: 彭博 年结日：31/122021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入(百万人民币)4,378 2,341 2,458 2,664 22,903变动(%)-19.3% -46.5% 5.0% 8.4% 759.9%归母净利润(百万人民币)1,153-730 -428 -3373,296变动(%)-67% -163% -41% -21% NA摊薄EPS(人民币元)0.13-0.14 -0.08 -0.070.65变动(%)-65.9% -207.5% -41.3% -21.3% -1077.3%市盈率@1.67港元10.8 NA NA NA 2.2每股股息(人民币元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00息率(%)0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%00.20.40.60.811.21.41.61.82羅凡環 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 行業 房地產 股價 1.67 港元 目標價 2.80 港元 （+68%） 股票代碼 95 已發行股本 50.98 億股 市值 84.11 億港元 52 周高/低 1.83/0.7 港元 淨資產 4.86 元/每股 主要股東 黃康境（74%） 萬科（5.89%） 2022年業績錄得虧損，銷售仍具韌性，白石洲一期有望年內預售  2022 年業績錄得虧損，2022 年合約銷售降幅優於行業水準：2022 年公司實現營業收入和毛利分別為 23.4 億元和 10.3 億元，同比下滑 46.5%和 52.8%；期內歸母淨利潤錄得虧損 7.3 億，業績由盈轉虧的原因是疫情反復及行業停工停貸潮等原因使銷售下降以及結轉項目減少且主要來自珠海及化州等非深圳地區，結轉單價及毛利率相對於深圳均處於較低水準。儘管公司短期業績受舊改項目結轉週期的波動，但考慮到未來隨著白石洲項目的入市，公司的盈利增長將會得到明顯提升。2022 年，公司實現合同銷售額 40 億元（主要由珠海東橋項目及化州國際花城項目貢獻），同比下降 5.5%，但跑贏行業平均銷售水準。截至目前，公司可售貨值達 400 億元，為公司歷史以來最高水準，其中白石洲一期可售貨值約 330 億元。  白石洲項目進展順利，一期預計於 2023 年下半年開盤銷售：截至 2022 年底，公司現有土儲超 1600 萬方（包含待注入項目，已注入土儲約 705 萬方），大部分位於深圳、珠海、香港等一二線城市，可支撐公司 10 年以上發展。其中，白石洲項目計容面積共約 358 萬平方米，其中 35%為住宅、31%為商務公寓、32%為商業、寫字樓及酒店、2%為配套設施，可售建面約 180 萬方，保守預計可貢獻貨值約 1500 億（假設自持物業全部用於銷售）。專案將會分四期進行開發，開發週期預計為 8 至 10 年。目前白石洲一期可售面積為 33 萬方（含商業），目前建設進度已經修建至地上十層以上，我們預計三季度可以達到預售條件。  未雨綢繆，積極部署各項融資，保證公司安全運營：公司的債務結構合理，截止2022 年底，公司有息負債總額 343.5 億元，以銀行貸款為主，占比 82.6%，綜合融資成本為 6.9%，其中一年至兩年到期的債務占比為 64.9%。期內，公司引入萬科作為白石洲城市更新項目的戰略性股東，白石洲項目股權的 8%萬科的注資有助於進一步加強公司短期流動性，也提升了專案安全性。2022 年 10 月，白石洲專案的銀團授予 207 億的專項授信，並於期內逐步提款，保障了白石洲專案拆遷及一期的建設資金需求。另外，公司期內到期的小公募債、商業票據、可轉債等也已經完成了回售或存續。今年 3 月份的公告指出，公司按時兌付了一筆 4.7 億的到期美元債，為年內最大一筆到期債務，增加了公司短期的安全性，為白石洲專案順利預售奠定基礎。  目標價 2.8 港元，買入評級：根據測算，公司開發業務 NAV 約為 259 億人民幣。投資物業方面，假設現有運營物業以及在建物業均實現穩定成熟運營，預計增厚估值約為 66.5 億人民幣。考慮公司淨負債之後，公司攤薄後的每股 NAV 為 14 港元。基於白石洲專案逐期開發、預售以及其他優質舊改項目的逐步轉化，公司的整體規模及盈利水準將迎來飛躍，我們給予 NAV80%的折讓，對應目標價 2.8 港元，買入評級。 第一上海證券有限公司 2023 年 4 月 -2 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 附錄 1：主要財務報表 來源: 公司資料、第一上海預測 损益表财务分析<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2021A 2022A 2023E 2024E 2025E2021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入4,378 2,341 2,458 2,664 22,903增长率 (%)-物业销售3,392 1,211 1,272 1,374 21,500收入-19.3% -46.5% 5.0% 8.4% 759.9%-其他986 1,130 1,186 1,290 1,403毛利-17.9% -52.8% 12.1% 15.0% 858.5%销售成本-2,190 -1,308 -1,301 -1,333 -10,149税前利润-43.2% -72.3% -236.5% -21.3% -1077.3%毛利2,188 1,033 1,157 1,331 12,754核心利润-123.5% 171.0% -71.3% -14.0% -651.0%其他收入50 47 47 47 47行政及销售费用-729 -660 -604 -521 -4,023盈利分析 (%)经营利润1,510 419 600 856 8,778毛利率50.0% 44.1% 47.1% 50.0% 55.7%利息支出-1,711 -1,787 -1,822 -1,881 -1,938有效税率45.5% 143.6% -45.0% -45.0% 45.0%联营公司收入-0-0-0-0-0净利润率26.3% -31.2% -17.4% -12.7% 14.4%公允值变动-136 -309 294 294 294核心净利润率-19.1% -96.8% -26.4% -21.0% 13.4%税前利润2,450 680 -927 -730 7,134税项-1,115 -976 -417 -328 -3,210回报率 (%)总利润1,335 -297 -510 -401 3,924派息比率0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 10.0%少数股东权益182 434 -82 -64 628ROE4.6% -2.9% -1.7% -1.4% 12.9%归属股东利润1,153 -730 -428 -337 3,296ROA1.7% -0.3% -0.5% -0.4% 3.6%归属股东核心利润-836 -2,265 -649 -558 3,075派息0000 308回报率 (%)流动比率(倍)3.04 2.74 2.09 2.00 1.94核心EPS（元）-0.16 -0.44 -0.13 -0.11 0.60利息覆盖率(倍)3.25 2.04 1.18 0.24 0.34摊薄核心EPS (元)-0.10 -0.44 -0.13 -0.11 0.60净负债率83.0% 100.4% 106.4% 114.5% 91.6%资产负债表现金流量表<百万人民币>, 财务年度截至<十二月><百万人民币>, 财务年度截至<十二月>2021A 2022A 2023E 2024E 2025E2021A 2022A 2023E 2024E 2025E现金及现金等价物3,907 1,570 1,815 1,256 6,081税前利润1,153 -730 -428 -337 3,296 预付款及应收2,599 3,985 4,065 4,146 4,229折旧摊销73 81 89 98 108 存货43,146 48,663 50,361 51,666 53,027融资成本1,711 1,787 1,822 1,881 1,938 投资物业29,190 40,679 41,493 42,322 43,169营运资金变动-2,998 -3,078 -864 -396 -369 无形资产232 232 255 280 308税项-427 -976 -417 -328 -3,210 联营公司资产66778经营现金流-2,021 -3,554 -593 229 5,306 固定资产857 872 960 1,056 1,161投资物业-222 -222 -99 -99 -99 其他长期资产5,005 3,697 3,591 3,871 4,175PPE-11 -16 -87 -96 -106 总资产84,942 99,705 102,546 104,605 112,158限制性银行存款变化596 1,345 196 -184 -202 投资现金流830 1,107 691 -540 9 短期贷款6,995 8,178 8,996 9,895 10,885借贷变化137 388 123 132 142 应付账款5,568 7,843 8,519 9,253 10,051债务变动-518 -714 476 311 336 长期贷款17,999 20,694 21,108 21,530