综合金融和健康生态布局领头羊

中国平安作为保险行业龙头，在当前行业呈现整体复苏态势之下，市场对公司业务发展存在较大的预期差，公司2023年业绩有望超出市场预期，公司当前估值具备较高的安全边际，维持“买入”评级。 公司概况：从保险成长为综合金融和生态布局领头羊 公司自1988年成立以来历经四个发展阶段，分别为“聚焦保险”、“综合金融”、“科技赋能”、“生态布局”，目前正在致力于积极建设中国式管理式医疗体系，引领行业发展，公司在综合金融和生态布局领先的竞争优势有望推动公司在未来实现好于行业的成长性。 寿险行业2023年展望：否极泰来，资负共振 过去三年寿险行业在经历了外部的疫情冲击、地产风险暴露、地缘政治风险，以及内部的渠道转型、产品结构等深度调整之后，对于行业2023年的负债端，当下储蓄类险种的需求保持旺盛，有望支撑行业长周期下的复苏，对于资产端而言，股市上行和经济复苏将显著提振当期投资收益。2023年行业资负两端均有望迎来明显改善，叠加新准则的执行，业绩有望超预期。 公司2023年展望：深蹲完成，迎来起跳 过去三年公司在资负两端的表现均明显承压，主要是受到疫情影响以及行业发展模式调整带来的冲击，公司在业内率先启动寿险转型，从渠道和产品两个方向进行了全方位的转型，对当期业绩造成了短期的冲击，但“风物长宜放眼量”，通过公司内部坚定的转型举措，预计未来公司将实现可持续的高质量发展。在2022年公司业绩处于资产负债双低基数状态，所谓“蹲得够深才能跳得更高”，这也为公司2023年业绩增长奠定了基础。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入（按当前会计准则预测）分别为 7850/8243/8655亿元，对应增速分别为2%/5%/5%，预计公司2023-25年归母净利润分别为1092/1250/1564亿元，对应增速分别为30%/15%/25%。 鉴于公司综合金融优势明显以及生态圈布局遥遥领先，我们认为中长期视角公司仍有望实现好于行业的业绩成长性，综合考虑各子板块的分部估值进行加总，给予公司目标估值对应2023年0.72倍PEV，目标价60.7元，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期；居民消费不及预期；管理层变动。 投资聚焦 核心逻辑 自上而下来看，年初至今保险指数的涨跌主要驱动因素在于市场对经济复苏的预期调整（利率水平的回落压制保险估值），随着一季度经济数据的披露，修正了市场对于我国经济复苏的预期，4月底还将召开政治局会议，均有望释放积极信号，市场有望提升对保险这一顺周期领域的关注度，同时市场利率也有望阶段性回升，利好保险股估值回升。同时自下而上来看，行业及公司的负债端已出现了积极的超预期表现，但市场认知仍不充分，中国平安作为板块龙头也实现了好于预期的表现，股价有望迎来显著修复。 不同于市场的观点 当前市场普遍认为公司的业绩弹性低于可比同业，同时认为公司过去三年的业绩并未体现出alpha特征，因此对公司长期的发展比较谨慎，但我们认为公司过去三年在转型上的举措已经逐渐显效，且业绩已经实现了较好的出清和低基数，同时公司在“综合金融和生态圈建设”领域的两大竞争护城河也支撑了公司未来长期视角下实现好于行业的增长。对于年初至今公司出现的负债端超预期从股价上无明显反应，同时目前来看行业负债端的增长有望延续，行业迎来了复苏拐点，但公司股价年初至今处于滞涨状态，因此我们认为公司股价存在较大的修复空间。 核心假设 我们对公司2023-2025年的核心假设包括： 1.公司各年的平均代理人数量分别为40万、38万、37万。 2.公司各年的代理人人均产能同比提升20%、10%、10%。 3.公司各年的总投资收益率分别为4.7%、4.8%、4.8%。 盈利预测、估值与评级 基于上述假设我们预计公司2023-25年营业收入（按当前会计准则预测）分别为 7850/8243/8655亿元，对应增速分别为2%/5%/5%，预计公司2023-25年归母净利润分别为1092/1250/1564亿元，对应增速分别为30%/15%/25%。鉴于公司综合金融优势明显以及生态圈布局遥遥领先，结合A股可比寿险同业的估值（中国人寿估值为0.78倍PEV），给予公司寿险业务2023年底0.8倍PEV，对银行板块和科技相关板块上市标的采用市值法计量，对财险板块和资产管理板块给予2023年底1倍PB估值，对各子板块的估值进行加总，综合给予公司目标估值对应2023年0.72倍PEV，目标价60.7元，维持“买入”评级。 投资看点 短期而言公司一季报有望超出市场预期，NBV将实现较好的正增长、净利润将实现高增，对公司股价构成积极催化。二季度公司负债端基数依旧较低同时当前居民对“保本保收益”的储蓄险需求较为旺盛，预计23Q2公司的新单增速有望进一步提升，对公司股价构成进一步催化。与此同时，随着公司渠道产能的提升，公司代理人收入有望迎来改善，进一步促进公司队伍企稳，支撑公司长期视角下的复苏。 1.公司概况：从保险成长为综合金融和生态布局领头羊 1.1公司历史沿革：战略持续迭代，战术执行力强 第一个十年（1988-1998）：着力发展保险业务 公司成立于1988年，从财险起家，不断扩展寿险业务。中国平安成立之初主要专注于财险业务，1992年公司创始人马明哲在台湾之行中发现了寿险业务具有广阔的市场前景和发展潜力，同年友邦人寿进入中国内地市场、为内地引入了代理人机制，也对平安开拓寿险业务起到示范效应，1993年平安人寿获批成立（2002年独立成为法人），从而开启了公司寿险业务的扩张之路。在公司成立初期公司通过引进外资股东、聘用外资团队助力公司向国际化迈进，在寿险业务快速发展下，为更好地扩张平台、补充资本金，中国平安于1994年引进了摩根士丹利和高盛两家外资股东，该举措不仅为公司的经营和管理带来了新的国际化思维和视野，还为公司后续打造国际化优势奠定了基础。随后在1996年聘用麦肯锡团队彻底拉开了平安改革的序幕，外资团队的加入推动平安重塑发展愿景和战略目标、重建组织架构和管理体系，在此次改革后，平安正式走上了专业化、精细化、规范化的发展道路，向着“国际化”持续进军。 第二个十年（1998-2008）：打造综合金融业务版图 随着公司的逐渐发展，公司由主攻保险向综合金融转型，公司“综合金融集团”建设持续深化。1995年平安证券的成立标志着公司在金融业务上取得了重大突破，随着平安信托、平安银行的相继成立，公司保险、银行、投资业务三足鼎力的局面基本形成，后续在资本市场持续发展的过程中，公司攒齐了包括保险、银行、信托、证券、资产管理和基金在内的所有金融牌照，公司在金融业务上的牌照优势凸显。为了更好地发挥各业务间的协同效应，1998年，马明哲制定了“建设国际一流的综合性金融服务集团”的第二个十年发展远景和战略，直至2003年2月，中国平安保险股份有限公司更名为“中国平安保险（集团）股份有限公司”，形成了“集团控股、分业经营”下的矩阵式管理架构，公司“综合金融集团”的建设进程持续深入、成效不断显现。在经营管理上，2004年中国平安赴港上市前夕，公司借助摩根士丹利和高盛两家外资股东的经验，在净利润指标的基础上引入了内含价值、新业务价值等能有效评估寿险业务的实际价值的指标，也为公司后续全面发力发展能贡献高价值水平的个险渠道奠定了基础。 第三个十年（2008-2018）：强化科技建设，科技赋能金融 “中国平安过去十年投入了500亿，去年投入了70亿到金融科技研发，而且这些都是额外的研发还不是IT的预算。我们每年都会按照1%的收入去投入，接下来的十年，按照目前的趋势，至少是会投入一千亿去做。我们为什么投入这么多呢，我们投入每一项科技都有两个核心的目的，第一个是为我们自身的主业投入，我们的主业发展向好，除了我们的管理做的很好外，科技也是一个很核心的竞争能力；第二个目的，中国平安未来的增长是通过输出科技，通过大数据、人工智能、安全体系、区块链、云技术五个生态圈，把平安的技术能力输出去，金融+科技的输出，是构成了接下来引擎的增长”。以上是2017年中国平安年度业绩发布会期间，公司高管陈心颖的回答。2008年，平安科技公司挂牌成立，标志着平安对科技的投入不断加大，并在后续时间启动了“金融+科技”的战略，旨在通过科技促进金融主业的发展和转型。 随着陆金所、金融壹账通的成立，公司的金融服务生态圈基本建成，平安健康的成立标志着公司医疗健康生态圈的建设已见成效，汽车之家则助力公司成为全国领先的汽车互联网服务平台，公司的生态圈建设对公司金融主业发展形成了较强的赋能效应，公司作为“综合金融集团”的优势凸显。后续随着医疗健康生态圈的建设进程不断推进，公司线上和线下相结合的医疗服务能力、以及领先的养老服务能力将继续助推保险主业迎来更好发展，公司在长期竞争中仍具备明显优势。 第四个十年（2018-）：“综合金融+医疗健康”双轮并行、科技驱动战略 公司随着各项业务的发展壮大，金融主业规模不断增大，公司始终在思考下一阶段的增长动力，也逐渐形成了聚焦于大金融资产、大医疗健康两大产业，深度应用于传统金融与“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈，各大生态圈建设已卓有成效。公司最新的发展愿景为致力于成为国际领先的综合金融、医疗健康服务提供商，实现“科技赋能金融、生态赋能金融、科技促进发展”。 图1：中国平安发展历程 回顾公司过去35年的发展，从“渔村码头小公司”发展到“十万亿资产级别的巨无霸”，业务范围得到不断演变和扩展，最坚固的发展基础就是公司领先的战略和超强的战术执行力，背后得益于卓越的管理层以及企业文化。公司文化以“市场化”见长，危机文化是保证公司持续保持竞争优势的基础。虽然过去几年受到行业环境的影响，公司发展相比同业的“相对优势”减弱，但我们始终认为公司35年发展积累下来的人才、制度、流程、文化都将是公司发展的“内生动力”，在外部环境好转的背景下，预计公司依靠内生的发展动力有望再次取得行业领先的增长。 图2：平安新价值管理文化体系 图3：平安新价值管理文化体系内在关联 1.2业务结构：寿险业务始终占据主导，综合金融支撑业绩韧性 从总量上来看，中国平安的归母净利润经历前期的快速上涨后出现了持续下降，归母营运利润则稳步提升，内含价值稳健增长，但增速近年来有所放缓。公司的归母净利润从2011年的195亿元增长至2022年的838亿元，年复合增速达14%，但2020年以来受负债端的持续调整和资产端的波动影响，公司的净利润持续下滑。相比于净利润指标，营运利润剔除了短期投资波动、折现率变动影响、一次性重大项目调整等短期波动因素，能更清晰地反映公司经营业绩和趋势，公司的归母营运利润从2016年的683亿元增长至2022年的1484亿元，年复合增速为14%。同时考虑寿险有效业务价值后的内含价值指标，从2011年的2356亿元增长至2022年的14238亿元，年复合增速高达18%，业绩表现的背后主要是公司寿险业务负债端以及资产端发展的波动。 图4：中国平安的归母净利润表现（百万元） 图5：中国平安的归母营运利润表现（百万元） 图6：中国平安的内含价值稳健增长 金融主业持续贡献公司最核心的业绩来源，其中寿险业务是集团利润和价值的最大贡献者，资管和科技业务贡献波动较大。从净利润结构来看，2022年寿险/财险/银行业务对净利润的贡献比重分别为58%/11%/32%，寿险业务的利润贡献比重较2021年的59%有所下降，但仍是最大的净利润贡献来源；随着平安银行零售转型以来的业务的持续增长，银行业务对集团的净利润贡献占比持续提升，后续预计仍将稳定贡献利润。从营运利润结构来看，2022年寿险/财险/银行对营运利润的贡献比重分别为75%/6%/18%，寿险业务也是最大的营运利润贡献来源，银行业务的营运利润贡献比重有所增长，财险及其他业务的比重有所下滑。从内含价值来看，2022年寿险及健康险业务的内含价值占集团内含价值比重达61%，是集团内含价值的核心来源。因此公司的