二季度逆势微利，2023年扩张显著提速

2022年收入平稳增长，单Q4逆势微利。2022年，公司收入16.70亿元/+3.86%，归母净利润0.94亿元/-35.03%，扣非净利润0.75亿元/-40.51%。单Q4，公司收入4.23亿元/-13.11%，归母净利润578.02万元/-91.04%，扣非净利润255.39万元/-95.62%。10月中下旬起合肥停止堂食，但公司仍逆势微利。 业务情况：2022年门店稳健扩容，富茂模型初步验证，预制菜逐步起量。 2022年公司新开2家/改造7家/扩建1家大型餐饮店。年末公司直营店共84家，其中同庆楼酒楼/婚礼会馆/富茂酒店/新餐饮店各40/7/2/35家。2022年公司富茂模型初步验证，滨湖富茂全年净利润2102万元，Q3单季超1000万，Q4仍逆势盈利，表现突出；而瑶海富茂爬坡期略有拖累。预制菜逐步起量，全年食品收入9394万元/+522%，亏568万元，年末商超店突破107家。 财务：刚性成本费用影响，22年毛利率18.33%/-2.76pct，期间费率+3.10pct。 2023Q1，公司收入较疫前+29%，业绩较疫前+3%，恢复亮眼。202301公司收入5.40亿元/+27%，较2019Q1增长29%；归母业绩0.72亿元/+217%，较201901增3%，归母净利率13.4%；扣非业绩0.61亿元/+231%，较2019Q1恢复87%。 非经主要系拆迁补偿款部分确认。考虑：1、春节前后系宴请旺季，其中2019春节晚、Q1相对高基数，而今年春节早，有季节性差异影响；且今年1月仍然受外部环境拖累，直至春节才基本正常经营，估算影响业绩0.2-0.3亿； 2、Q1新开北城富茂和常州新店爬坡期拖累等。综合来看，Q1业绩恢复靓丽。 展望后续，预计五一预订火爆助推Q2表现，产能扩容下全年高增长可期。 疫情三年逆势扩张为复苏蓄力，2023年开店目标积极。2020-2022疫情三年，公司逆势扩张，新增经营面积近20万㎡（主要系3家富茂新增17万平米贡献，此外也有5家餐饮门店），较2019年底经营面积增长超80%+。综合酒店客房和餐饮坪效贡献差异，估算有望推动业绩增长40%~50%+。2023年展店整体提速，轻资产委托管理扩张有望开启。公司预计2023年餐饮新开4-8家，并拓展10家储备门店；预计富茂酒店新开2-4家（公司公告变更资金1.23亿募集资金用于开设酒店，杭州/南京/常州各1家），并发展1-3家委托管理店。今年以来，公司门店签约节奏提速，正逐步进入加速开店周期； 伴随富茂模式持续验证及委托管理扩张启动，中线想象空间有望进一步打开。此外，食品尤其预制菜方面，公司通过多渠道扩张、筹建3大食品工厂及及物流基地积极布局，今年有望加速放量，也逐步进入业绩释放周期。 风险提示：新店拓展不及预期；食品扩张不及预期；原材料、人工成本上涨投资建议：综合Q1恢复、全年非经贡献及展店提速，上调23-25年EPS至1.06/1.46/1.89元（此前23-24年为EPS0.96/1.27元），对应PE为35/25/20x。公司过去三年门店规模显著扩容构筑复苏基本盘，去年Q3和今年Q1业绩阶段验证，有助于提振后续业绩增长信心。并且，在上市平台支持下，公司今年进入门店扩张加速周期，新富茂模型多点开花、酒店委托管理扩张轻模式开启验证关键阶段，食品业务逐步放量有望提振估值。综合酒店餐饮等连锁扩张加速期估值可上看30-35x，并兼顾公司目前发展阶段和历史可比估值中枢（业绩放量期估值35x上下），给予公司2024年30-35x，对应现价18-38%空间，上调评级至“买入”。 2021 1,608 24.1%144-22.2%0.55 11.2%7.3%66.8 35.6 4.89 2022 1,670 3.9%94-35.0%0.36 7.1%4.7%102.8 52.6 4.84 2023E 2,461 47.3%275 193.9%1.06 14.6%12.6%35.0 23.0 4.41 2024E 3,047 23.8%378 37.6%1.46 16.2%15.5%25.4 17.5 3.94 2025E 3,946 29.5%491 29.6%1.89 16.3%17.6%19.6 14.0 3.45 盈利预测和财务指标 2022年收入平稳增长，业绩有所承压。2022年，公司实现收入16.70亿元/+3.86%，归母净利润0.94亿元/-35.03%，扣非归母净利润0.75亿元/-40.51%。疫情扰动下，特别是在二、四季度经营特别困难期间，公司坚持不裁员不降薪，同时新增门店，人力成本、房租、摊销等固定支出增加，导致净利润同比下降明显。 四季度受疫情影响较大，但公司仍实现微利。2022Q4单季，公司实现收入4.23亿元/-13.11%，归母净利润578.02万元/-91.04%，扣非归母净利润255.39万元/-95.62%。Q4单季仍实现盈利难能可贵。 图1：公司2022年收入、归母净利润及扣非净利润增速 图2：公司Q4收入、归母净利润及扣非净利润增速 业务情况：2022年门店稳健扩容，富茂模型初步验证。2022年公司新开2家/改造7家/扩建1家大型餐饮店。年末公司直营店共84家，其中同庆楼酒楼/婚礼会馆/富茂酒店/新餐饮店各40/7/2/35家，新餐饮中大肉包店达20家。2022年公司富茂模型初步验证，滨湖富茂全年净利润2102万元，Q3单季超1000万，Q4仍逆势盈利，表现突出；而瑶海富茂爬坡期略有拖累。 图3：同庆楼门店数量 图4：公司主要子公司净利润情况 食品业务逐步起量，产品、渠道、供应链继续发力。2022年食品业务收入9393.99万元，较2021年同增超过5倍，微亏568万元。产品端利用大厨研发能力，不断丰富和迭代产品，截止2022年底大厨菜系列共有SKU41个，大厨面点系列共有SKU23个；渠道端，聚焦C端市场，在夯实安徽市场的同时，全面进入江苏、武汉市场，并已在南京、武汉建立分仓，截止2022年末已开设同庆楼食品商超店107家，目前公司正在签约入驻其他品牌超市，并大力发展全国性经销商、社区门店，以及自建多个直播间进行线上运营，同时重点打造数字化客户系统，以实现餐饮、宾馆、食品各业务板块客户资源共享。同时，积极筹建3大食品工厂及配套物流配送基地，以强化供应能力。 财务分析：2022年毛利率同比下降2.76pct，期间费用率同比增加3.10pct。2022年毛利率18.33%，可比口径-2.76pct，主要是人工&房租&摊销等刚性成本影响。 此外，管理费率/财务费率/销售费率分别+0.47/+0.32/+2.34pct。 图5：公司毛利率和净利率变化 图6：公司期间费用率变化趋势 2023年一季度收入较疫前增长29%，业绩亮眼。2023Q1公司收入5.4亿元/+27%，较2019Q1增长29%；归母业绩7229万元/+217%，较2019Q1增长3%，归母净利率13.4%； 扣非业绩6124万元/+231%，恢复约87%。考虑1月到春节前主业仍阶段承压，且今年Q1有新开北城富茂和常州新店爬坡期拖累，公司2023Q1表现整体良好。 图7：公司Q1收入、归母净利润及扣非净利润增速 疫情三年逆势扩张为复苏蓄力，2023年开店目标积极。2020-2022疫情三年，公司逆势扩张，新增经营面积近20万㎡（3家富茂、5家餐饮），叠加今年Q1良好复苏表现，发展能力和模式韧性充分验证。展店整体提速，公司预计2023年餐饮新开4-8家，并拓展10家储备门店；预计富茂酒店新开2-4家（公司公告变更资金1.23亿募集资金用于开设酒店，杭州/南京/常州各1家），并发展1-3家委托管理店，酒店委托管理扩张有望验证。食品尤其预制菜今年有望加速放量，公司积极打造线下商超直营+线上带货代销+经销商赋能提升渠道竞争力、筹建3大食品工厂及配套物流配送基地强化供应链。 投资建议 ：综合Q1恢复、 全年非经贡献及展店提速 ，上调23-25年EPS至1.06/1.46/1.89元（此前23-24年为EPS0.96/1.27元），对应PE为35/25/20x。 公司过去三年门店规模显著扩容构筑复苏基本盘，去年Q3和今年Q1业绩阶段验证，有助于提振后续业绩成长信心。并且，在上市平台持续和过往三年优化提升下，公司今年进入门店扩张加速周期，新富茂模型多点开花和酒店轻委托管理扩张模式处于验证关键阶段，食品业务逐步放量有望提振估值。综合酒店餐饮等连锁扩张加速期估值可上看30-35x，并兼顾公司目前发展阶段和历史估值中枢（平稳期估值25x，业绩放量期估值35x上下），给予公司2024年30-35x，对应现价18-38%空间，上调评级至“买入”。 图8：同庆楼历史股价复盘 风险提示：新店拓展及表现不及预期；食品扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料、人工成本上涨等；食品安全风险；疫情扰动；股东减持风险等。 表1：可比公司估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明