二季度维持盈利，资本助力逆势扩张

疫情下二季度仍盈利。2022H1公司实现营收1.40亿元/-4.08%，业绩0.15亿元/-43,77%，扣非业绩0.12亿元/-48.01%，EPS0.12元。Q2营收0.79亿元/+4.36%，业绩/扣非业绩各0.11/0.09亿元,同比下滑约43%、60%。 原有主业业绩恢复近4成，君澜系并表助力。今年2月，君澜和景澜并表，上半年各实现营收2326/499万元，净利润619/266万元。成都Pagoda新店开业+疫情影响，上半年亏近600万元。剔除收购并表+成都新项目影响，估算公司22H1收入恢复至2019年的58%，业绩恢复39%。华东被征用的隔离酒店起到一定缓冲作用，对冲了其它门店经营不利影响。 公司直营店ADR二季度表现相对良好，预计结构升级助力。2022H1公司直营店整体RevPAR（非同店口径）194元/-19%（OCC-11pct，ADR-1%），其中Q1RevPAR209元/+5%（OCC+7pct，ADR-8%），Q2RevPAR183元/-35%（OCC-28pct，ADR+6%），其中房价表现预计有新开pagoda项目等结构升级影响。目前除上海、海南部分酒店被征用隔离外，其余已恢复经营。 门店拓展方面：上半年新开1家直营店，签约38家门店。上半年公司投资的成都君亭直营店已于2月开业。年初至今公司新签约38家，其中君澜/景澜/君亭品牌各20/13/5家。从市场布局上，君亭品牌以直营模式突破国内核心城市，君澜品牌继续抢占重点城市周边优秀度假资源。 短期跟踪疫情与出行政策放松，再融资有望助力规模扩张提速。虽疫情对国内酒店业仍有明显压制，但公司部分核心门店作为隔离酒店可阶段对冲。整体看公司存量直营店稳健构筑基本盘，上市助力下扩张有望提速，2022年初收购君澜和景澜后公司投资和管理酒店规模超300家，2022年君亭、君澜、景澜签约推进中。同时，公司此前公告拟定增不超过5.17亿元用于直营酒店投资开发项目和现有酒店装修升级，或有望助力规模进一步成长。伴随未来行业复苏，开业酒店占比提升和奖励管理费提升也有望带来业绩弹性。 风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期等。 投资建议：维持“增持”评级。考虑近期疫情略有反复，略微下调公司22-24EPS至0.32/1.01/1.49元（此前为至0.34/1.05/1.49元），对应PE168/54/36x。 考虑增发摊薄（按最新收盘价8-9折作为发行价估算摊薄约9-10%），对应23年PE为58-59x，估值相对不低。但公司主业相对韧性，未来规模扩张和存量复苏弹性均可期，再融资若落定有望进一步加速，维持“增持”评级。 盈利预测和财务指标 二季度仍实现盈利，存量业绩恢复约39%，隔离酒店部分对冲。2022H1公司营收1.40亿元/-4.08%，实现归母业绩1472.81万元/-43.77%，扣非归母净利润1219.30万元/-48.01%，EPS0.12元。其中Q2单季，实现营收0.79亿元/+4.36%，实现归母业绩1080.34万元/-43.47%，扣非业绩932.14万元/-60.25%。 今年2月，君澜和景澜收购并表，上半年分别实现营收2325.74万元、498.60万元，净利润619.39万元、266.39万元。若剔除并表影响，估算上半年营收同比下滑23%，归母业绩同比下滑70%。 此外上半年成都Pagoda新店开业尚处培育期叠加疫情因素，上半年亏近600万元。 综合剔除收购并表+成都新项目影响，估算公司2022上半年收入恢复至2019年的58%，业绩恢复至19年的39%。 今年上半年疫情反复特别是3-5月华东疫情影响，公司仍实现整体盈利难能可贵。 虽然经营受到干扰，但华东被征用的隔离酒店起到一定缓冲作用，比如上半年上海两大主力酒店做隔离酒店各贡献500+万元业绩、部分杭州门店也相对稳健，预计对冲了其它门店经营的不利影响。 图1：2016-2022H1公司收入及业绩表现情况 图2：公司逐季收入及业绩表现情况 表1：2022H1主要子公司及对公司净利润影响达10%以上的参股公司情况 直营收入有所承压，酒店管理收入并表后翻倍。2022H1酒店直营收入达0.97亿元/-19.93%，占公司收入的比例为67.34%，其中住宿服务收入0.85亿元/-21.27%，餐饮服务0.12亿元/-9.15%；酒店管理收入0.33亿元/+102.29%；其他配套服务收入（会议、宴会及酒店物业出租等）0.10亿元/+13.07%，后两者主要系并表君澜、景澜影响。分地区看，两大主力区域营收占比78%，其中浙江省收入0.65万元/-4.67%，占比46%；上海市收入0.44亿元/-20.72%，占比31%。 经营指标：公司直营店ADR二季度表现相对良好，预计结构升级助力。2022H1公司旗下直营店（非同店口径）整体RevPAR194.25元/-19.13%（OCC-11.05pct，ADR-1.25%） ， 其中Q1RevPAR209.07/+5.11%（OCC+7.58pct，ADR-8.23%） ，Q2RevPAR183.31/-35.48%（OCC-27.67pct，ADR+6.25%。，其中Q2房价突出表现预计有新开pagoda项目等结构升级影响。 图3：直营分产品收入情况 图4：各季度经营综合指标表现情况 门店拓展方面：上半年新开1家直营店，签约38家门店。上半年公司投资的成都君亭直营店已于2月开业。年初至今公司新签约38家，其中君澜/景澜/君亭品牌各20/13/5家。从市场布局上，君亭品牌以直营模式突破国内核心城市，君澜品牌继续抢占重点城市周边优秀度假资源，战略性布局的能力在增强，布局更趋合理。 毛利率和管理费用率同比承压。2022H1公司毛利率为35.49%，同比减少1.92pct，分业务看 ， 住宿服务/餐饮服务/其他配套服务/酒店管理毛利率分别-9.91pct/-7.64pct/+26.38pct/-23.46pct,其中其他配套服务毛利率提升主要系并表君澜、景澜影响。公司期间费用率24.72%，同比增加8.54pct，其中管理费用率提升5.84pct，销售/财务费率各+1.90/+0.80pct，预计管理费率增加主要系成都直营店装修期费用及营收受制下部分费用刚性影响。 图5：公司毛利率及净利率变化情况 图6：公司期间费用率变化情况 短期疫情反复仍有影响，未来关注规模扩张和业绩弹性。上半年酒店业受压制，但由于公司部分核心门店作为隔离酒店，因此影响部分可对冲。截至目前，除了上海、海南仍有部分酒店被征用隔离用途外，其余酒店均已恢复正常经营。杭州区域酒店自6月初以来因疫情平稳保持高位运行，成都Pagoda君亭自2月开业以来RevPAR一度突破900元超管理预期，江山君澜、六安索伊君澜、武功山君澜等酒店上半年GOP均超过去年同期。 公司此前偏“小而美”，门店规模较小，但存量直营业务稳健优良，构筑基本盘，上市助力下轻重结合，规模扩张有望提速。2021年公司管理和投资超70家酒店，2022年初收购君澜和景澜后公司投资和管理酒店规模超300家，已跻身全国酒店集团前10位和全球酒店集团50强。公司年报表示2022年君亭、君澜、景澜签约项目目标100家。此外，公司此前公告拟定增不超过5.17亿元，拟用于直营酒店投资开发项目和现有酒店装修升级项目，目前正积极推进中，未来或有望进一步助力公司规模成长。同时，行业复苏后，君亭系进一步恢复，君澜系开业酒店占比有望提升，也有望助力营收和业绩增长，伴随公司轻资产项目占比提升和规模效应加速，其中线盈利中枢有望提升，且行业复苏时，奖励管理费（GOP提成）也有望带来一定弹性。 投资建议：维持增持评级。考虑近期疫情略有反复，略微下调公司22-24EPS至0.32/1.01/1.49元（此前为至0.34/1.05/1.49元），对应168/54/36x。若考虑增发摊薄影响（按最新收盘价8-9折作为发行价，估算摊薄约8.8-9.9%），据此估算23年PE为58-59x，估值相对不低。但公司主业相对有韧性，未来规模扩张和存量复苏弹性均可期，再融资若落定有望进一步加速发展，维持“增持”评级。 风险提示：疫情等系统性风险，门店扩张不及预期，外延整合低于预期；费用等增长过快。 表2：可比公司盈利预测及估值表 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）