经营韧性彰显，大家居战略效果显著

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 欧派家居（603833）：经营韧性彰显，大家居战略效果显著 2023年4月26日 推荐/维持 欧派家居 公司报告 事件：公司发布2022年度报告。2022年公司营业收入224.8亿元，同比+10.0%；归母净利润26.9亿元，同比+0.9%。其中Q4营业收入62.1亿元，同比+2.8%；归母净利润7.0亿元，同比+26.4%。 多维度扩张助力零售业务逆势增长，大宗业务保持稳健。收入分业务看，1）零售业务全年收入182.9亿元，同比+12.4%；其中Q4收入48.8亿元，同比+1.6%。公司零售业务展现出较强的韧性，依托品类、渠道、品牌三个维度的扩张，在行业压力下全年保持增长：①品类扩张：公司持续推进大家居战略，以套系化销售推动多品类协同增长。以衣柜为核心的整家产品不断打磨，目前定制体系已迭代到2.0，通过六大空间定制、空间净醛等措施强化服务和产品力，并提高客单价水平。同时，公司整合厨卫营销，推动木门向木墙柜一体升级，各产品线的品类扩张均在不断推进。②渠道拓展：整装/零售两种大家居业务模式持续开拓，公司全品类供应能力提供支撑，同时大家居业务也拉动新品类快速提升规模。整装渠道处于增长快车道，我们推测全年收入同比增速在40%以上，其中铂尼思品牌已独立运作，打开发展空间；零售大家居不断探索，截至22年底已有102家门店。此外，公司持续开拓拎包、新零售、线上云店等新渠道。③品牌矩阵拓宽：定位年轻的欧铂丽品牌继续保持较高增速，门店净开65家至1089家；高端定制品牌miform正式推出，未来将覆盖更多消费人群。2）大宗业务全年收入35.0亿元，同比-5.0%；其中Q4收入10.6亿元，同比+2.4%。大宗业务方面公司积极推动多品类导入，并拓宽业务场景如学校、医院等，在行业压力下收入保持稳健。公司通过代理商模式和客户筛选严控风险，信用风险低。公司积累了强大的渠道运营能力以及优秀的经销商资源，整装零售大家居模式引领行业渠道布局领先，同时品类矩阵丰富全面。我们看好公司渠道与品类相互促进，持续实现优于行业的表现。 大家居战略持续推进，整家产品成为公司增长主要引擎。收入分品类看，1) 衣柜及配套家具家品业务全年收入121.4亿元，同比+19.3%。2）橱柜业务收入71.7亿元，同比-4.7%。3）卫浴、木门业务收入10.4、13.5亿元，同比+4.6%、+8.9%。以衣柜为核心的整家产品已是公司业绩增长的主要引擎，持续领跑行业。衣柜门店数基本稳定，净增加9至2210家，增长主要来自家具家品配套率的提升、产品竞争力提升叠加渠道拓展带动整体规模提升。橱柜方面，渠道布局多管齐下：推进门店新开新装，推动经销商与装企合作，推进集成厨房模式开店170家。合计门店净增加20至2479家。橱柜业务在地产下行压力下基本实现微降，维持冠军地位。木门门店新增35至1056家，向木墙柜体系升级提高产品竞争力，同时木门持续导入整装与大宗渠道，在行业压力下保持增长。卫浴门店新增11至816家，当前初步完成了整装与大宗渠道的开拓，未来随厨卫融合推进，有望实现增长。公司持续推进大家居战略，立足橱柜、衣柜等品类基本盘，通过协同销售带动其他品类发展，打开未来发展空间。 盈利能力短期承压，回升可期。公司2022年毛利率31.29%，同比持平，其中Q4同比+1.51pct。原材料价格22上半年保持高位，公司毛利率承压；下半年原材料价格回落，同时公司8月份进行了提价，使得毛利率回升，推动 公司简介： 公司是国内综合型的现代整体家居一体化服务供应商。公司主要从事整体厨柜、整体衣柜、整体卫浴和定制木门等定制化整体家居产品的个性化设计、研发、生产、销售和安装服务。公司拥有国际化家居产品制造基地，以整体橱柜为龙头，带动相关产业发展，包括全屋定制、衣柜、卫浴、木门、墙饰壁纸、厨房电器、寝具等，形成多元化产业格局。 资料来源：公司公告、iFinD 交易数据 52周股价区间（元） 150.68-81.42 总市值（亿元） 698.03 流通市值（亿元） 698.03 总股本/流通A股（万股） 60,915/60,915 流通B股/H股（万股） -/- 52周日均换手率 1.42 52周股价走势图 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘田田 010-66554038 liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521010001 分析师：常子杰 010-66554040 changzj@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480521080005 研究助理：沈逸伦 010-66554044 sheny l@dxzq.net.cn 执业证书编号: S1480121050014 -25.7%24.3%74.3%4/266/268/2610/2612/262/26欧派家居 沪深300 全年毛利率持平。公司销售、管理、研发费用率分别+0.7、+0.4、0.6pct，费用率整体承压，主要因收入受疫情影响未达公司预期，而费用投放在年初制定。公司历史上展现出较强的费用管控能力，费用率有望随疫情影响减弱而降低。2022全年净利率12.0%，同比-1.1pct，费用率是压力主要来源。近两年公司毛利率处于历史较低水平，原材料价格低位下毛利率有提升空间；同时费用率在收入端复苏后降低确定性高，因此公司今年利润率回升可期。长期来看，大家居战略有望持续降低费用率水平，公司盈利能力有望稳中有升。 盈利预测与投资评级：公司在经营上积极进取，同时积累了行业领先的渠道运营经验和经销商资源。我们看好公司持续通过拓品类、拓渠道、拓品牌，多维度推动自身不断成长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为32.17、37.74、44.43亿元人民币，EPS为5.28、6.20、7.29元，目前股价对应PE分别为21.70、18.50、15.71倍，维持“推荐”评级。 风险提示：地产复苏不及预期；家居消费不及预期；原材料价格上涨超预期。 财务指标预测 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,441.60 22,479.50 26,178.09 30,326.63 35,148.14 增长率（%） 38.68% 9.97% 16.45% 15.85% 15.90% 归母净利润（百万元） 2,665.59 2,688.43 3,217.24 3,773.74 4,443.09 增长率（%） 29.23% 0.86% 19.67% 17.30% 17.74% 净资产收益率（%） 18.50% 16.29% 16.84% 16.62% 16.50% 每股收益(元) 4.40 4.41 5.28 6.20 7.29 PE 26.04 25.98 21.70 18.50 15.71 PB 4.84 4.23 3.65 3.07 2.59 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 P2 东兴证券公司报告 欧派家居（603833）：经营韧性彰显，大家居战略效果显著 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES附表：公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 11243 13381 13507 15461 18358 营业收入 20442 22480 26178 30327 35148 货币资金 6562 8270 9162 10614 12936 营业成本 13978 15374 17808 20691 23990 应收账款 1012 1357 1291 1496 1733 营业税金及附加 143 168 183 212 246 其他应收款 96 197 230 266 308 营业费用 1386 1679 1895 2165 2492 预付款项 148 107 124 106 130 管理费用 1131 1336 1526 1768 2049 存货 1463 1414 1464 1701 1972 财务费用 -115 -247 -55 -186 -301 其他流动资产 79 200 237 278 278 研发费用 908 1123 1257 1456 1687 非流动资产合计 12150 15230 14490 15670 16313 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 16 11 13 12 12 公允价值变动收益 52.29 -33.76 9.26 -12.25 -1.49 固定资产 6648 6689 6154 6700 7630 投资净收益 20.58 23.43 22.00 22.71 22.36 无形资产 1064 1061 1002 947 895 加：其他收益 91.11 119.64 105.37 112.51 108.94 其他非流动资产 2144 3964 3054 3509 3281 营业利润 3060 3056 3697 4340 5112 资产总计 23393 28611 27997 31131 34672 营业外收入 32.39 26.53 29.46 28.00 28.73 流动负债合计 8285 9675 7699 7222 6537 营业外支出 17.32 14.92 16.12 15.52 15.82 短期借款 2389 4585 1917 1328 0 利润总额 3075 3068 3711 4353 5125 应付账款 2018 1909 2537 2948 3418 所得税 411 385 494 579 682 预收款项 886 364 240 -184 -149 净利润 2664 2683 3217 3774 4443 一年内到期的非流动负债 13 242 242 242 242 少数股东损益 -1 -6 0 0 0 非流动负债合计 699 2422 707 716 711 归属母公司净利润 2666 2688 3217 3774 4443 长期借款 0 5 5 5 5 主要财务比率 应付债券 0 1602 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债合计 8984 12097 8406 7938 7248 成长能力 少数股东权益 0 6 6 6 6 营业收入增长 38.68% 9.97% 16.45% 15.85% 15.90% 实收资本（或股本） 609 609 609 609 609 营业利润增长 27.11% -0.12% 20.99% 17.38% 17.78% 资本公积 4361 4360 4360 4360 4360 归属于母公司净利润增长 29.23% 0.86% 19.67% 17.30% 17.74% 未分配利润 9074 10698 13713 17255 21421 获利能力 归属母公司股东权益合计 14409 16508 19104 22705 26936 毛利率(%) 31.62