上海家化2022年报及2023一季报点评：Q1盈利改善，期待护肤品类发力

投资建议：参考股权激励目标，维持2023-24年EPS预测1.18、1.37元，新增25年预测1.58元，考虑23Q1市场环境及可比公司估值，给予23年33xPE，下调目标价至38.94元，维持增持评级。 22年业绩承压，23Q1盈利优化。2022年公司营收/归母/扣非净利润71.1/4.7/5.4亿元，同比-7%/-27%/-20%，与业绩快报一致。23Q1公司营收/归母/扣非净利润19.8/2.3/2.3亿元，同比-6.5%/+15.6%/+7.1%，收入受线下渠道、护肤品类拖累下滑，盈利端超预期。2022年公司毛利率-1.6pct至57.1%，主因高毛利的护肤品类下滑。销售、管理、研发费用率分别-1.2、-1.5、+0.08pct至37.3%、8.8%、2.3%，在较弱的市场环境下公司收缩投放，全年归母净利率-1.85pct至6.6%，若剔除非主营投资收益等影响，实际主营业务利润同比微增。 22年护肤承压，期待23年恢复增长。22年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入19.8/26.7/21.4/3.1亿元，分别同比-27%/+11%/-1%/-17%，占比28%/38%/30%/4%。护肤品牌 H2 跌幅收窄； 个护家清品类中六神稳健增长；母婴品类中汤美星收入+2%、启初下滑。23Q2随玉泽推新、营销力度加大，护肤品类有望重回增长。 22年线上承压，线下稳健。22年公司线上、线下收入28、43亿元，分别同比-13.2%、-2.6%，占比39%、61%。其中国内电商同比-12%，剔除超头影响后+4%，兴趣电商同比+200%+，占国内电商比例9%。23年随线下恢复、线上兴趣电商发力，多渠道均有望扭转跌势。 风险提示：行业景气下行，新品不及预期，消费力恢复不及预期。 1.23Q1营收承压，盈利改善 22年多重因素影响，业绩承压。公司发布财报，2022年公司营收/归母/扣非净利润71.1/4.7/5.4亿元，同比-7.1%/-27.3%/-20.0%，单22Q4营收/归母/扣非净利润17.52/1.59/1.72亿元，同比-3.5%/-30.6%/-14.5%，与此前业绩快报一致，因超头缺失、二季度工厂物流停摆、特渠改革等原因出现下滑。2022全年公司毛利率-1.61pct至57.1%，主要因高毛利的护肤品类下滑。销售、管理、研发费用率分别-1.2、-1.5、+0.08pct至37.3%、8.8%、2.3%，在较弱的市场环境下公司收缩投放，提高经营效率。 全年归母净利率-1.85pct至6.6%，若剔除非主营投资收益、金融资产公允价值变动等影响，实际主营业务利润同比微增%。 23Q1营收低于预期，归母净利超预期，盈利改善。23Q1公司营收/归母/扣非净利润19.8/2.3/2.3亿元，同比-6.5%/+15.6%/+7.1%，收入受线下渠道客流影响、以及护肤品类持续调整影响持续下滑，盈利端超预期。 23Q1公司毛利率61.2%，同比-1.46pct，主要因终端促销力度加大、TO B业务占比提升、海外业务毛利率下跌。23Q1销售、管理、研发费用率分别+0.9、-0.6、+0.15pct至40.7%、9.1%、1.7%，销售费率提升主要因3月份加投入为4月份新品营销做准备。23Q1公司净利率+2.22pct至11.6%，盈利能力提升显著。 22年护肤承压，期待23年恢复增长。2022年公司护肤、个护家清、母婴、合作品牌分别实现收入19.8/26.7/21.4/3.1亿元，分别同比-27%/+11%/-1%/-17%，分别占比28%/38%/30%/4%。护肤品类中，各品牌均出现下跌，但多个品牌 H2 跌幅收窄，其中佰草集Q4电商恢复35%高增，23年有望重回增长势头；个护家清品类中六神稳健增长，家安预计双位数下跌；母婴品类中汤美星收入+2%、启初下滑。值得关注的是，玉泽、佰草集的复购率分别提升4.45、4.49pct至47.0%、46.1%，消费者心智持续加强。23年4月起玉泽品牌推出新品“油敏霜”，同时佰草集、高夫等品牌营销投放逐步增加，护肤品类有望于23Q2重回增长。 22年线上承压，线下稳健。2022年公司线上、线下收入28、43亿元，分别同比-13.2%、-2.6%，占比39%、61%。其中国内电商同比-12%，剔除超头影响后+4%，兴趣电商增速超200%，占国内电商比例达9%；线上特渠-29%，22Q4收窄至微降。线下渠道中商超+2%、CS-20%、百货-30%，百货闭店210家收窄至656家。23年公司电商渠道有望止跌回升，兴趣电商持续贡献重要增量。 2.投资建议 参考股权激励目标，维持2023-24年EPS预测1.18、1.37元，新增25年预测1.58元，考虑23Q1市场环境及可比公司估值，给予23年33xPE，下调目标价至38.94元，维持增持评级。 3.风险提示 1、行业景气度下行； 2、消费力恢复不及预期； 3、新产品孵化不及预期；