车载相控阵芯片核心供应商，受益卫星互联网快速发展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月25日无评级铖昌科技（001270.SZ）星载相控阵芯片核心供应商，受益卫星互联网快速发展核心观点公司研究·深度报告通信·通信设备证券分析师：马成龙联系人：袁文翀021-60933150021-60375411machenglong@guosen.com.cnyuanwenchong@guosen.com.cnS0980518100002基础数据投资评级无评级合理估值收盘价128.38元总市值/流通市值14355/3589百万元52周最高价/最低价162.66/26.02元近3个月日均成交额312.53百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告国内民营有源相控阵收发（T/R）芯片自主研发领军企业。T/R芯片是相控阵雷达核心元器件，公司拥有完整的T/R芯片自主设计技术，产品已在卫星领域形成规模应用，并逐步延展到军用雷达等领域。公司产品在星载等领域应用已形成较高的技术与客户壁垒，产品毛利稳定在70%以上。公司于2022年5月上市，募集资金持续聚焦投入在自研T/R芯片及下游应用领域。公司2022年营收2.8亿元（同比+31.7%%），归母净利润1.3亿元（同比-17%）。低轨宽带卫星及军用雷达在“十四五”期间发展迅猛，公司受益行业发展。公司T/R芯片产品作为相控阵雷达核心元器件，主要应用在遥感SAR（合成孔径雷达）卫星、低轨宽带通信卫星和军用雷达等领域。1）遥感SAR卫星：我国规划遥感SAR卫星超百颗，实际发射十余颗，发展空间大。遥感SAR卫星主要应用有源相控阵天线进行信息采集，对应T/R芯片单星价值量大超千万元/星；公司在该领域深耕多年，为其营收奠定良好基础。2）低轨宽带通信卫星：我国该领域正处于起步阶段，“十四五”规划超过百颗，预计23年开始逐步发射，行业在未来三年发展加速；我们测算预计到2025年T/R芯片在该领域市场规模超过30亿元，公司作为稀缺民营企业以及核心供应商，受益通信卫星行业加速发展。3）地面雷达：军工电子行业景气度高，我们预计军用雷达T/R芯片市场2025年市场规模超百亿元。公司星载产品属宇航级（技术标准高于军用级地面雷达），正向军品加速拓展。公司作为稀缺民营T/R芯片供应商，具备完整射频芯片设计能力，在星载应用已形成较高技术和客户壁垒。具备T/R芯片设计能力的主流公司为中电科13所、中电科55所和铖昌科技，公司是民营企业T/R芯片稀缺标的，是上市公司中我国低轨宽带卫星T/R芯片唯一供应商。高分系列遥感SAR卫星对相控阵设计定制化及性能要求高，公司在该领域已成为元器件核心供应商，满足客户需求形成客户粘性的同时积累了深厚星载相控阵技术。作为民营企业，公司产品性价比高、可提供定制化、灵活的技术服务，产品迭代能力强。投资建议：预计公司2023-2025年营业收入分别为4.2/5.4/7.6亿元，归母净利润分别为2.1/2.9/4.0亿元，对应PE分别为68/49/36X。公司作为上市公司中星载相控阵T/R芯片唯一民营供应商，受益行业发展，有望在未来三年受益我国低轨宽带卫星建设，成长性高于同类可比公司。首次覆盖，考虑到短期估值较高，暂未给予投资评级，建议关注。风险提示：新技术产品研发展不及预期；市场竞争恶化；政策及军费开支缩减风险；军方项目回款周期慢影响现金流；存货跌价风险。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)211278387544761(+/-%)20.6%31.7%39.4%40.4%39.9%净利润(百万元)160133212295399(+/-%)251.7%-17.0%59.4%39.3%35.2%每股收益（元）1.911.191.892.643.57EBITMargin51.0%45.0%52.8%52.8%52.1%净资产收益率（ROE）22.9%9.7%13.4%15.8%17.6%市盈率（PE）67.3108.167.848.736.0EV/EBITDA93.8107.967.448.435.3市净率（PB）15.4310.529.117.676.33资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况......................................................................6国内民营相控阵T/R芯片自主研发领军者..................................................6军工元器件稀缺配套单位，产品由星载向多领域拓展........................................8股权结构清晰，管理层经验丰富.........................................................10重视研发投入，收入利润稳步增长.......................................................13募集资金深耕主业，增强核心竞争力.....................................................15卫星市场：遥感SAR卫星和低轨通信卫星均迎发展拐点.............................16SAR卫星发展：作为新型遥感卫星，已规划超百颗，实际发射十余颗.........................16SAR卫星价值量：单星质量高，T/R芯片价值量大..........................................19低轨卫星发展：全球竞争激烈，行业步入爆发期...........................................20低轨卫星T/R芯片市场：2025年规模超30亿元...........................................25公司成长：T/R芯片供应商，受益卫星互联网起量.........................................27军品市场：有源相控阵雷达是主流趋势，需求持续攀升.............................28行业发展：军费开支持续加大，雷达市场快速增长.........................................28市场规模：2025年市场规模约111亿元..................................................29公司成长：宇航级高规格产品可向军品延伸，公司已有地面雷达订单交付.....................30竞争优势.....................................................................31优势一：稀缺的T/R芯片供应商，具有较完备全流程射频芯片设计能力.......................31优势二：在高分系列积累深厚，已形成较高技术与客户壁垒.................................33优势三：民营优势明显，性价比高、迭代能力强...........................................34财务分析.....................................................................35资本结构及偿债能力分析...............................................................35经营效率分析.........................................................................35盈利能力分析.........................................................................36成长性分析...........................................................................37现金流量分析.........................................................................38盈利预测.....................................................................39假设前提.............................................................................39盈利预测.............................................................................40敏感性分析...........................................................................41估值与投资建议...............................................................41风险提示.....................................................................43附表：财务预测与估值.........................................................45免责声明.....................................................................46 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1：铖昌科技发展历史....................................................................6图2：低轨宽带卫星相控阵天线..............................................................6图3：遥感SAR卫星........................................................................6图4：传统机械扫描雷达....................................................................7图5：地面相控阵雷达......................................................................7图6：相控阵系统示意图....................................................................7图7：铖昌科技2022年分产品收入占比（单位：%）............................................8图8：铖昌科技2022年分产品毛利额占比（单位：%）..........................................8图9：军工雷达生产研制等级划分............................................................9图10：铖昌科技前五名供应商采购情况占比（单位：%）...........................