深度报告：T/R芯片核心供应商，全面受益卫星通信发展

铖昌科技：专注相控阵T/R芯片，特种电子领域稀缺标的。公司以微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务为主营业务。由于行业具有较高的技术经验壁垒、资质门槛等因素，公司是国内少数具有相控阵T/R芯片研发和量产单位的民营企业代表之一。为保持竞争优势，公司持续加大研发投入，2023年前三季度，公司研发投入3,413.46万元，同比增长76.39%，研发费用率为19.98%。 星载业务：遥感卫星稳步增长，通信卫星前景可期。遥感卫星战略重要性凸显，产业支撑政策陆续出台，公司遥感卫星业务下游客户稳定，现有的传统遥感卫星业务有望保持稳定增长。低轨通信卫星方面，由于低轨卫星轨道和频谱资源有限，国际竞争越发激烈，市场容量持续增长，我国已将卫星通信作为关键核心技术研发和信息产业发展的重点领域。公司积极布局卫星通信领域，公司研制的以多通道多波束模拟波束赋形芯片为代表的T/R芯片在行业竞争中具备领先优势，已经过多家大型科研院所系统验证，并持续进行批量供货，成为公司业绩新的增长点。 其他业务：全面受益多领域雷达装备升级。根据ForecastInternational分析，2010年-2019年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的14.16%，总销售额占比25.68%，整体来看，有源相控阵雷达的市场规模仍较小，替代市场空间很大。随着我国国防信息化趋势加快，相控阵雷达升级趋势带来T/R芯片需求快速增长，随着相控阵雷达型号和装备型号需求不断增长以及应用的渗透率提升，公司有望全面受益雷达装备升级。近年来，在地面领域，公司研发团队研制的超高集成度T/R芯片作为关键国产元器件应用于我国多个重要型号项目，目前已完成用户系统验证并进入量产阶段；在机载领域，公司研发团队研制的多通道波束赋形芯片和收发前端芯片具有小型化、低成本和高可靠等特点，套片已经用户系统验证并已开始批量供货。 投资建议：公司传统星载T/R芯片业务持续稳定增长，地面领域等雷达产品进入放量期，考虑到卫星通信发展趋势、国防信息化和雷达装备升级趋势带来的T/R芯片需求快速提升，公司新兴业务有望全面受益，我们预计公司23-25年收入分别为3.90/5.84/7.60亿元，归母净利润分别为1.67/2.40/3.03亿元。对应2023年12月22日收盘价PE分别为58x/40x/32x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：业务进展不及预期风险，下游需求不及预期风险，市场竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1铖昌：专注相控阵T/R芯片，特种电子领域稀缺标的 1.1专注射频芯片高端领域，下游应用覆盖探测和通信 铖昌科技：专注相控阵T/R芯片。公司成立于2010年，以微波毫米波模拟相控阵T/R芯片的研发、生产、销售和技术服务为主营业务。公司产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，频率可覆盖L波段至W波段，工艺覆盖硅基、GaAs及GaN三代半导体材料。根据功能，公司产品可以分为三类：1）放大器类芯片：在射频收发通道中起到信号放大的作用；2）幅相控制类芯片：在射频信号发送时，控制信号的幅度及相位； 3）无源类芯片：不需要使用有源器件的射频芯片。 表1：公司主要产品线及介绍 铖昌科技是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司相控阵T/R芯片通常不单独销售，而是将多个不同功能的芯片以组合形式销售，构成相控阵系统中的一个功能模块，以实现信号发射、接收及幅度和相位的调整。 公司销售的典型芯片组合有：GaAs相控阵T/R芯片组、GaN相控阵T/R芯片组、GaAs两片式单通道T/R芯片组、硅基单片式多通道相控阵T/R芯片等。 图1：T/R组件基本结构 公司产品主要应用在如下领域： 1）探测领域：探测用有源相控阵雷达的天线辐射单元所需的T/R芯片套数规模根据不同的应用需求从数百到数万不等，如机载、舰载探测雷达一般为数百到数千套，地面、星载探测雷达一般为数百至数万套，公司产品已广泛应用于探测领域用的星载、地面、机载相控阵雷达系统中。 2）通信领域：通信用相控阵雷达具有灵活的数据波束指向，实时多波束，通信数据吞吐量高等特点，是空间、地面及海上通信体系中的核心装备，广泛的应在星间、星地通信，机载、舰载等数据链系统中，提高了通信效率。 通信用有源相控阵雷达的天线辐射单元所需的T/R芯片套数规模根据不同的应用需求从数十到数千套不等，公司专门针对通信应用设计的高线性、高效率产品目前已大量应用于星载、地面、舰载等通信相控阵雷达中。此外，近年来公司针对卫星通信应用，率先完成了星载及地面用模拟波束赋形芯片的迭代定型，同时针对于5G毫米波通信应用公司也已完成毫米波应用的模拟波束赋形芯片的研发，为大规模量产打下基础。 1.2股权结构稳定，员工持股平台绑定核心团队 公司股权结构稳定。截至2023年9月30日，和而泰持有铖昌科技47.22%的股份，为公司控股股东。刘建伟是和而泰的实际控制人，通过和而泰间接控制公司，为公司的实际控制人，间接持有铖昌科技15.93%的股份。和而泰和公司不存在同业竞争关系。 员工持股平台绑定核心团队。为保证公司研发人员的稳定性，并调动研发人员科技创新的积极性，公司设立了员工持股平台，公司核心研发人员均参与公司员工持股平台计划，签订了《合伙协议》。 图2：公司股权结构 1.3业绩稳步增长，受主营业务驱动明显 1.3.1业绩稳步增长，毛利率维持较高水平 从收入和利润来看，公司营业收入稳步增长，净利润有所波动。2022年，公司实现营业收入2.78亿元，同比增长31.69%；实现扣非归母净利润1.12亿元，同比增长6.34%；实现归母净利润1.33亿元，较上年同期有所下降。2023年前三季度，公司实现营业收入1.71亿元，同比增长35.40%；实现归母净利润0.52亿元，同比减少13.06%；实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长4.78%。因受下游客户项目计划等影响，公司下半年度营业收入多集中于四季度，因此公司历年三季度营业收入在全年中占比较低，三季度净利润金额波动较大。 图3：2018-2023前三季度营收（亿元）及增速 图4：2018-2023前三季度归母净利润（亿元）及增速 从费用来看，公司研发费用率逐年提升，其他费用相对稳定。公司研发费用率总体保持较高水平，2023年前三季度，公司研发投入为3,413.46万元，同比增长76.39%，研发投入占营业收入比例为19.98%。2018年以来公司销售费用率和财务费用率相对稳定，管理费用率波动较大。2020年管理费用出现异常上升的主要原因是公司于2020年确认了0.52亿元的股份支付费用，其中0.38亿计入管理费用，扣除股份支付影响后公司的管理费用总体规模稳定。2023年前三季度公司管理费用1,728.18万元，同比增长46.53%，其中，公司于2023年新增租赁经营场所，前三季度增加公司管理费用417.27万元。 图5：2018-2023年前三季度期间费用（万元） 图6：2018-2023年前三季度期间费用率 从利润率来看，公司毛利率同比其他公司较高，波动较小，净利率波动幅度较大。公司2020年毛利率为77.00%，2023年前三季度毛利率为60.50%，主要因为公司交付产品结构变化，地面领域产品占比提高，且地面领域进一步丰富了产品类别和应用场景，相较于传统星载业务，地面领域T/R芯片的技术壁垒较低，毛利率相对较低，因此整体毛利率水平有所下降。 图7：2018-2023年前三季度公司毛利率及净利率 1.3.2营收和毛利率主要由相控阵T/R芯片驱动，增长趋势稳定 相控阵T/R芯片营收占比较大。相控阵T/R芯片收入占总营收85%以上，增长速度和营收增速一致，技术服务将承受结构型调整。2022年，公司相控阵T/R芯片收入约为2.61亿，同比增长35.03%，技术服务收入0.17亿元，同比减少4.19%。营业收入增速和规模的变化体现出公司计划着重研发其主营业务，即相控阵T/R芯片，未来营收增长将主要由相控阵T/R芯片的销售驱动。 相控阵毫米波雷达芯片产品内部结构不断调整，完善产品应用领域。公司早期发展阶段主要以星载相控阵T/R芯片为主，2018年星载营业收入占比达到了80%以上。随着公司研发工作的进一步推进，其他领域芯片逐渐放量，目前2021年星载芯片营收占比已下降至70%左右。未来有望进一步完善产品线并巩固星载领域的竞争优势。 图8：2018-2022公司分产品营收占比 图9：2018-2021公司分应用领域营收构成情况 相控阵T/R芯片毛利率相对稳定。2022年相控阵T/R芯片毛利率达到了73.63%，毛利贡献率96.95%，占比很大。2022年公司技术服务毛利率35.19%，技术服务毛利率变动较大，由于其占营收比例较小，因此主营业务毛利率的变动主要受相控阵T/R芯片毛利率变动的影响。 图10：2018-2022年公司分业务毛利率 1.4研发费用持续增加，研发团队整体素质高 公司研发方面持续发力，研发费用率不断上升。公司2022年研发费用0.43亿元，同比增长45.29%，2023年前三季度研发费用0.34亿元，同比增长76.39%，为保持竞争优势，公司持续加大研发投入，未来研发费用率有望进一步提升。 公司员工拥有较高的学历水平且公司具有稳定的技术及研发团队。截至2023年6月30日，公司拥有研发人员88人，占公司人员总数比例为45.36%。其中，博士及以上学历8人，硕士学历28人，硕士及以上学历约占技术团队总人数的40.91%。团队主要由来自浙江大学、电子科技大学、西安电子科技大学、东南大学等知名高校毕业生成员组成。 图11：2018-2023年前三季度研发费用及研发费用率 图12：公司研发人员学历水平 2星载业务：遥感卫星稳步增长，通信卫星前景可期 2.1遥感卫星业务：供应稀缺性保障市场份额延续 2.1.1卫星遥感行业规模稳步增长，政策支持不断 卫星遥感优势明显，应用范围广泛。卫星遥感是指通过运用卫星所携带遥感传感器，从高空对目标物体辐射及反射的电磁波信息进行探测与接收，进而获取目标物形态、属性、空间分布、数量等特征信息的观测技术。与地面遥感、航空遥感相比，卫星遥感技术具有观测面积大、时效性强、可重复性高等多个优点，已广泛应用于国防、气象、交通、自然资源、农林、环保、防灾应急等重要领域。 卫星小型化、轻量化趋势推动卫星发射数量快速增长，全球遥感卫星市场规模日益增长。近年来，卫星小型化、轻量化趋势明显，推动了卫星从成本的不断降低，遥感卫星发射数量实现快速增长；同时，随着卫星遥感技术的快速发展，卫星遥感数据实现在光谱分辨率、时空分辨率、重访率等性能指标上的稳步提升，进而有力地推动了卫星遥感技术应用领域的不断扩大。根据头豹产业研究院统计预测，2020至2025年全球卫星遥感服务行业将呈现持续增长态势，有望在2025年增长至43.6亿美元，年复合增长率达12.6%。 图13：2016-2025年全球卫星遥感服务市场规模（亿美元）及预测 我国大中型遥感卫星数量居世界第一。截至2022年末，我国民用遥感卫星在轨工作294颗，其中商业遥感卫星在轨工作189颗，占比超过六成。2022年我国新增商业遥感卫星为2021年的3.3倍、2020年的6.4倍，商业遥感卫星成为我国民用遥感卫星的主体。我国遥感卫星形成由陆地卫星、气象卫星和海洋卫星组成的强大对地观测体系，数量和质量都达到世界先进水平。2022年，我国发射遥感卫星105颗，发射数量位居世界第一。 图14：2022年我国遥感卫星发射数量（颗）世界第一 卫星遥感战略重要性凸显，产业支撑政策陆续出台。卫星遥感作为卫星应用产业的重要组成部分，为国家重点发展的战略新兴产业，也是数字中国建设的重要组成部分。近年来，我国先后出台了一系列产业支持政策措施与行业规范，有力地促进了行业的健康发展与我国卫星遥感技术水平的进步。 表2：我国卫星遥感行业相关