高价值组件核心供应商，有望受益卫星互联网大规模建设

买入（首次） 所属行业：国防军工/军工电子Ⅱ当前价格(元)：49.36 证券分析师 李宏涛资格编号：S0120524070003邮箱：liht＠tebon.com.cn 投资要点 研究助理 T/R组件及射频芯片优质供应商，军民两端行业领先。公司主要从事有源相控阵T/R组件和射频集成电路相关产品的研发、生产和销售，是目前国内能够批量提供有源相控阵T/R组件及系列化射频集成电路产品的领先企业。公司是国内面向各军工集团销量最大的有源相控阵T/R组件研发生产平台。民用领域，公司作为基站射频器件核心供应商，砷化镓基站射频集成电路技术处于国内领先、国际先进水平，在B01的供应链平台上与国际领先企业，如Skyworks、Qorvo、住友等同台竞争，系列产品在2、3、4、5代移动通信的基站中得到了广泛应用。 有源相控阵雷达步入主流，公司产品充分受益。相控阵雷达是当前雷达的重点发展方向，广泛运用于机载雷达和舰载雷达，具有扫描时间快、抗干扰能力强、可靠性高等特点。现代军用雷达中最为广泛应用的相控阵雷达已有机载火控雷达、预警机雷达、陆基防空雷达等多款类型研制成功，有望在数年内大规模列装。有源相控阵雷达（AESA）将逐渐替代机械扫描雷达、无源相控阵雷达成为主流，并逐步替代单一功能雷达，向多功能相控阵雷达方向发展。T/R组件的成本约占整个相控阵雷达系统造价的60%,是固态有源相控阵雷达的核心。公司作为T/R组件的核心供应商，有望在这一产业变化中充分受益。 卫星互联网进入大规模建设阶段，核心组件放量在即。11月30日，我国首个商业航天发射场海南商业航天发射场首次发射取得圆满成功。新型运载火箭长征十二号成功将卫星互联网技术试验卫星、技术试验卫星03星送入预定轨道。商业航天发射场正式投入使用，我国发射场地数量进一步提升。11月20日，上海垣信卫星科技有限公司与巴西国有通信企业Telecomunica es Brasileiras S.A.正式签署合作备忘录。预计垣信卫星将在2026年为巴西地区提供正式的商用服务。此外，垣信卫星已经与30多个国家启动业务洽谈。垣信分别于8.6，10.15，12.05三次发射卫星，时间间隔越来越小，已进入常态化和航班化发射通道。我们认为随着发射能力的逐步完善以及下游需求的初步建立，卫星互联网或已经进入规模化建设。卫星载荷中，相控阵天线是低轨通信卫星的核心部分，T/R组件又是相控阵天线的关键。我们认为，公司作为国内T/R组件的核心供应商，或将在卫星互联网规模化建设过程中充分受益。 相关研究 投资建议：我们预计公司2024-2026年总收入为2,850/3,648/4,419百万元，归母净利润457/625/761百万元。对应12月26日PE倍数为62.65/45.77/37.61倍。根据公司招股说明书及主营业务对比，选取雷电微力、铖昌科技、卓胜微作为可比公司，可比公司2024-2026年平均PE倍数为71.30/49.89/39.18。公司市盈率略低于可比公司平均水平，我们认为公司T/R组件产品营收将在明年有所改善，且在卫星互联网建设过程中将充分受益，预计未来公司将具有高成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：卫星互联网建设不及预期；下游客户需求不及预期；5G-A建设不及预期 内容目录 1.公司概况......................................................................................................................61.1. T/R组件及射频芯片优质供应商，军民两端行业领先..........................................61.2.国家控股结构稳定，直接大股东技术背景深厚...................................................61.3.营收承压，盈利能力稳定....................................................................................71.4.预计集成电路市场需求持续，核心产品深度服务国防.........................................92. T/R组件领军者，受益卫星互联网建设需求...............................................................112.1.有源相控阵核心组件，国内最大生产研发平台.................................................112.2.三大细分需求支撑T/R组件营收.......................................................................112.3.空间段重要组件，受益卫星互联网规模化建设.................................................133.通信基础设施建设持续，终端产品打开消费电子市场...............................................163.1.高频落地推动射频新需求，地方政府加速推动新业态.......................................163.2.产品性能国内领先，有望受益基站、终端增量发展..........................................184.收入预测及估值分析..................................................................................................204.1.收入预测...........................................................................................................204.2.估值分析...........................................................................................................205.风险提示....................................................................................................................21 图表目录 图1：国博电子发展历程..................................................................................................6图2：国博电子股权结构（截至2024-9-30）.................................................................7图3：2019-2024Q3公司总营收，净利润（亿元）及增速..............................................8图4：2019-2024Q3公司销售净利率及销售毛利率.........................................................8图5：2019-2024Q3公司费用率情况.............................................................................8图6：2002-2024年10月我国集成电路产量、出口数据.................................................9图7：2021-2025全球集成电路市场规模（亿美元）......................................................9图8：2019-2023年公司营收构成.................................................................................10图9：2019-2021年公司军品、民品业务占比...............................................................10图10：无源相控阵天线简化构成图................................................................................11图11：有源相控阵天线简化构成图................................................................................11图12：机械扫描雷达导引头..........................................................................................12图13：相控阵雷达导引头..............................................................................................12图14：2019-2022年中国有源相控阵雷达市场规模测算...............................................13图15：6G能力指标体系................................................................................................14图16：3GPP技术版本冻结时间表和R18 5G-Advanced NTN技术标准......................14图17：星链卫星在轨情况（截至2024年12月18日）...............................................14图18：垣信卫星三次发射..............................................................................................15图19：卫星互联网组成部分.........................................................................................16图20：卫星载荷、平台成本拆分...................................................................................16图21：通信卫星的载荷构成..........................................................................................16图22：天线阵列增益计算公式.......................................................................................17图23：感知分辨率计算公式.......................................................................