SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益

优于大市 SAF大规模应用渐行渐近，核心原材料供应商率先受益 核心观点 公司研究·深度报告 公用事业·电力 山高环能：聚焦废弃油脂资源化利用。公司前身“金宇车城”原业务涵盖房地产、丝绸销售等领域，2019-2020年间通过一系列资本运作清理存量低效资产，确立了以废弃油脂资源化为核心的战略目标并更名为“山高环能”。截至目前，公司拥有餐厨垃圾处理产能5130吨/日，居于行业前列，已在近二十个主要城市实现项目网络化布局,核心产品工业级混合油（UCO）是生产生物航煤（SAF）的重要原材料，并已与国际能源巨头达成稳定供应合作。 证券分析师：刘汉轩010-88005198liuhanxuan@guosen.com.cnS0980524120001 证券分析师：黄秀杰021-61761029huangxiujie@guosen.com.cnS0980521060002证券分析师：郑汉林联系人：崔佳诚0755-81982169021-60375416zhenghanlin@guosen.com.cncuijiacheng@guosen.com.cnS0980522090003 行业β：SAF大规模应用渐行渐近。【内部催化】：2024年9月18日，国家发展改革委、中国民航局在京举行SAF应用试点启动仪式，三大航司的12个航班将正式加注SAF。10月30日，发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》提出支持生物航煤发展。【外部催化】：2023年10月，欧盟理事会通过了《ReFuelEU航空法规》，规定了航煤供应商掺混并在欧盟机场供应的SAF的最低比例：从2025年2%开始。我们认为该项强制添加政策有望快速拉动SAF和原材料UCO的需求量，据我们测算2025年，欧盟SAF和UCO的刚性需求有望达到130万吨/186万吨（约占2023年中国UCO出口量的90%）。 基础数据 投资评级优于大市(首次)合理估值7.20-7.53元收盘价5.92元总市值/流通市值2788/2716百万元52周最高价/最低价6.69/3.05元近3个月日均成交额152.03百万元 公司α：技术为核，资本为翼，管理为纲,主业迎来发展良机。【技术】：公司拥有多项餐厨垃圾处理专利，最大程度做到餐厨垃圾应收尽收，综合提油率高于行业平均水平。【资本】：公司大股东山东高速集团与各地政府、大型企业都建立了良好的合作关系，可为山高环能主营业务的拓展提供助力和协同。【管理】：公司22年初曾制定未来三年1.8/2.7/4亿元扣非利润的股权激励目标，但因UCO价格下跌、产能扩张进度不及预期、高额财务费用、诉讼计提预计负债等因素使得目标未完成。2024年公司执行一系列标准化+数字化战略，并于11月接连收购株洲瑞赛尔和郑州绿源合计500吨/日的餐厨垃圾处理项目，经营情况2025年有望迎来拐点。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 盈 利 预 测 与 估 值 ：我 们 预 计公 司2024-26年 归 母 净 利 润分 别为0.10/0.83/1.23亿元（+11.7%/743.3%/47.2%），当前股价对应PE分别为274.9/32.6/22.2x。通过多角度估值，预计公司合理估值7.2-7.53元，相对目前股价有24.8%-30.5%溢价，给予“优于大市”评级。 风险提示：产能扩张不及预期风险；诉讼计提预计负债风险；UCO出口价格波动风险；欧盟SAF政策调整风险；汇率波动风险。 内容目录 历史沿革：身世坎坷，主营业务多次变更..................................................5财务分析：增收不增利现象显著，财务费用高企压制业绩....................................6主营业务拆分：打通餐厨垃圾处理产业链..................................................7 SAF生物航煤：冉冉升起的航运减碳新星...........................................8 SAF生物航煤是航运减碳的有力手段......................................................8SAF技术路线：HEFA是当前最成熟、最主流的工艺路线......................................9SAF原材料：废弃油脂（UCO）资源至关重要..............................................10SAF需求&供给：目前供过于求..........................................................12 为什么我们在当前时点看好山高环能？...........................................14 行业β：欧盟+国内政策强推，SAF应用增加UCO刚性需求..................................14公司α：技术为核，资本为翼，管理为纲.................................................16 盈利预测.....................................................................20 假设前提.............................................................................20未来3年业绩预测.....................................................................21 估值与投资建议...............................................................22 绝对估值：7.53元....................................................................22绝对估值的敏感性分析.................................................................22相对法估值：7.2元...................................................................23投资建议.............................................................................23 附表：财务预测与估值.........................................................26 图表目录 图1：山高环能历史大事沿革................................................................5图2：公司业务覆盖范围....................................................................6图3：截至2024Q3山高环能股权结构.........................................................6图4：2021-2024Q3公司收入利润情况.........................................................7图5：2021-2024Q3公司分季度收入利润情况...................................................7图6：2021-2024Q3公司四费情况（单位：亿元）...............................................7图7：2021-2024H1公司收入拆分情况（单位：万元）...........................................8图8：2021-2024Q3公司各板块毛利率情况.....................................................8图9：IATA对全球航空业碳排放趋势的预测（亿吨）............................................8图10：不考虑ILUC时不同原材料生物柴油的碳排放情况.......................................10图11：考虑ILUC时不同原材料生物柴油的碳排放情况.........................................10图12：废弃油脂行业产业链................................................................11图13：2002-2023中国生活垃圾清运量情况...................................................12图14：2013-2023中国食用油消费量.........................................................12图15：2017-2024M10中国UCO出口情况......................................................12图16：2017-2024M10中国生物柴油出口情况..................................................12图17：2019-2050E全球SAF需求量情况......................................................13图18：2018-2024全球在运SAF产能情况（单位：吨）.........................................13图19：2019-2023年中国UCO出口情况（按目的地分）.........................................15图20：2019-2023年欧盟进口UCO情况（单位：千吨）.........................................15图21：各公司餐厨垃圾处理业务提油率对比..................................................16图22：2020-2024公司餐厨垃圾处理产能变化情况.............................................17图23：中国主流企业餐厨+厨余垃圾处理产能排名.............................................17图24：2018-2024.10 UCO海关出口均价情况..................................................18图25：2019至今菜籽油、棕榈油价格走势....................................................18 表1：航空业实现碳减排的主要措施..........................................................9表2：SAF生产主流工艺路线.................................................................9表3：废弃油脂分类......