成本仍有优势，矿冶指标增幅可观

公司发布2022年年报： 2022年公司营业收入372.6亿元，同比+22.5%；归母净利润59.84亿元，同比+16.6%；扣非归母净利润62亿元，同比+24.9%。其中22Q4营业收入92.6亿元，同比+46.6%、环比+17.7%；归母净利润13.5亿元，同比-31.7%、环比-10.1%；扣非归母净利润15.5亿元，同比-22.9%、环比-3.1%。 稀土原材料及稀土功能材料贡献主要毛利。营收构成方面，稀土原材料及稀土功能材料营收分别为138.4、118.4亿元，同比+23.2%、+60.1%，占总营收比例依次为37.2%、31.8%。毛利构成方面，稀土原材料及稀土功能材料毛利分别为42.5、56.3亿元，同比-1.5%、+83.5%，占总毛利比例依次为41.1%、54.4%。毛利率方面，稀土原材料及稀土功能材料毛利率分别为30.7%、47.6%，同比依次变动-7.7pct、+6.1pct。 量增仍是主要看点，23年公司矿指标增幅可观。2023年第一批稀土配额公布，公司矿产品指标为8.09万吨REO，同比+34.4%、环比-0.6%；冶炼指标为7.34万吨REO，同比+36.5%、环比-2.3%。 精矿成本优势仍在。2023Q2稀土精矿交易价格调整为不含税31030元/吨（干量，REO=50%），环比下调4283元/吨，该价格对应镨钕氧化物不含税成本约36万元/吨，仍具备成本优势。 公司具备较强议价能力。4月挂牌价方面，氧化镨钕报价63.9万元/吨，金属镨钕报价78.25万元/吨，尽管略有下调，但仍高于市场价格。 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为420.28、471.28、537.3亿元，预计净利润50.12、58.67、71.5亿元，对应EPS分别为1.39、1.62、1.98元/股，目前股价对应PE为18.4、15.7、12.9倍。维持公司评级为“增持-A”评级，由于稀土供给预期有所上调，以23年EPS1.39元，考虑到后续利润成长性，给予22倍估值，6个月目标价调整为30.58元/股。 风险提示：需求不及预期，稀土价格大幅波动，项目进展不及预期。 1.事件：公司发布2022年年报 2022年公司营业收入372.6亿元，同比+22.5%；归母净利润59.84亿元，同比+16.6%；扣非归母净利润62亿元，同比+24.9%。其中22Q4营业收入92.6亿元，同比+46.6%、环比+17.7%； 归母净利润13.5亿元，同比-31.7%、环比-10.1%；扣非归母净利润15.5亿元，同比-22.9%、环比-3.1%。 2.2022年公司主营业务量价齐升，23年稀土产品有望维持高增速 稀土原材料及稀土功能材料贡献主要毛利。营收构成方面，稀土原材料及稀土功能材料营收分别为138.4、118.4亿元，同比+23.2%、+60.1%，占总营收比例依次为37.2%、31.8%。毛利构成方面，稀土原材料及稀土功能材料毛利分别为42.5、56.3亿元，同比-1.5%、+83.5%，占总毛利比例依次为41.1%、54.4%。毛利率方面，稀土原材料及稀土功能材料毛利率分别为30.7%、47.6%，同比依次变动-7.7pct、+6.1pct。 图1.公司营业收入构成（百万元） 图2.公司营业成本构成（百万元） 图3.公司毛利构成（百万元） 图4.公司各业务毛利率（%） 稀土原材料板块毛利率有所下调，稀土金属贡献毛利35.3亿元，占稀土原材料板块比例为83%。营收方面，2022年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为19.4、4.1、114.9亿元，依次同比-3.7%、-6.7%、+31%。毛利方面，2022年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为 6、1.3、35.3亿元，依次同比-22.9%、-25.5%、+4.6%。毛利率方面，2022年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为30.8%、30.9%、30.7%，依次同比-7.7pct、-7.8pct、-7.7pct，或系年内包钢精矿交易价格上调所致。 产量方面，2022年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为1.28、10.37、2.43万吨，依次同比+1.2%、+32.7%、+16.4%。销量方面，2022年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为2.37、6.66、2.38万吨，依次同比-43.7%、-10.2%、+16.6%。库存方面，2022年稀土氧化物、稀土盐类、稀土金属分别为5.02、7.62、0.23万吨，依次同比-17.8%、+94.7%、+25%。 图5.稀土原材料产量结构 图6.稀土原材料销量结构 图7.稀土原材料营收构成（百万元） 图8.稀土原材料毛利构成（百万元） 图9.2022年稀土原材料各产品毛利率均有所下调 稀土功能材料板块毛利大幅增加至56.3亿元，占比54.4%，其中磁性材料毛利55.3亿元，占比最大。营收方面，2022年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为112.1、4.2、2.2亿元，依次同比+70.5%、-18%、-31.7%。毛利方面，2022年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为55.3、0.88、0.18亿元，依次同比+91.4%、-46.4%、+2.2%。毛利率方面，2022年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为+49.3%、+21.2%、+8.2%，依次同比+5.4pct、-11.2pct、+2.7pct。 产量方面，2022年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为3.8、2.77、0.16万吨，依次同比+23.8%、-13.2%、-40.9%。销量方面，2022年磁性材料、抛光材料、储氢材料分别为3.76、2.78、0.18万吨，依次同比+24.3%、-6.8%、-35.8%。 图10.稀土功能材料产量结构 图11.稀土功能材料销量结构 图12.稀土功能材料营收构成（百万元） 图13.稀土功能材料毛利构成（百万元） 图14.稀土功能材料毛利率大幅提升 2022年归母净利润增长主要得益于毛利的增加。2022年公司产品实现量价齐升，稀土价格同比大幅上涨使得公司毛利大幅上行。费用及税金与上年基本持平，主要系期间费用率下滑1.07pct至4.26%。另外减值方面，2022年公司计提减值损失9.14亿元，主要系年内稀土价格波动下存货跌价准备有所提升。 图15.2022年归母利润拆分（百万元） 图16.2022年利润表各项目同比变动（百万元） 量增仍是主要看点，23年公司矿指标增幅可观。2023年第一批稀土配额公布，公司矿产品指标为8.09万吨REO，同比+34.4%、环比-0.6%；冶炼指标为7.34万吨REO，同比+36.5%、环比-2.3%。 精矿成本优势仍在。2023Q2稀土精矿交易价格调整为不含税31030元/吨（干量，REO=50%），环比下调4283元/吨，该价格对应镨钕氧化物不含税成本约36万元/吨，仍具备成本优势。 公司具备较强议价能力。4月挂牌价方面，氧化镨钕报价63.9万元/吨，金属镨钕报价78.25万元/吨，尽管略有下调，但仍高于市场价格。 图17.轻稀土矿产品指标构成 图18.冶炼分离指标构成（吨REO） 投资建议：预计2023-2025年营业收入分别为420.28、471.28、537.3亿元，预计净利润50.12、58.67、71.5亿元，对应EPS分别为1.39、1.62、1.98元/股，目前股价对应PE为18.4、15.7、12.9倍。维持公司评级为“增持-A”评级，由于稀土供给预期有所上调，以23年EPS 1.39元，考虑到后续利润成长性，给予22倍估值，6个月目标价调整为30.58元/股。 风险提示：需求不及预期，稀土价格大幅波动，项目进展不及预期 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表