请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年04月23日 证 券研究报告•2022年 年报点评 买入 （ 维持） 当前价： 46.79元 美畅股份（300861） 机 械设备 目标价： ——元（6个月） 细线化持续迭代，金刚线价格缓降 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：敖颖晨 执业证号：S1250521080001 电话：021-58351917 邮箱：ayc@swsc.com.cn 联系人：谢尚师 电话：021-58351679 邮箱：xss@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.80 流通A股(亿股) 2.42 52周内股价区间(元) 44.0-98.44 总市值(亿元) 224.60 总资产(亿元) 44.60 每股净资产(元) 10.04 相关研究 [Table_Report] 1. 美畅股份（300861）：单位盈利稳中有升，钨丝线出货增量显著 (2023-04-12) 2. 美畅股份（300861）：产销环比增长，细线化进程超预期 (2022-11-02) 3. 美畅股份（300861）：产能扩张推动降本，盈利能力环比提升 (2022-08-27) 4. 美畅股份（300861）：工艺湛美，畅享溢利 (2022-06-02) 5. 美畅股份（300861）：金刚线销量大增，业绩进入释放期 (2022-04-30) [Table_Summary]  事件：公司发布2022年年度报告。2022年公司实现营收36.6亿元，同比增长98.0%；归母净利润14.7亿元，同比增长93.0%；扣非净利润13.9亿元，同比增长103.2%；EPS 3.07元。  受益于薄片化、细线化带来的线耗需求增长，以及硅片产量持续增长，2022年公司金刚线销量加速增长。2022年硅料价格高企，切片环节薄片化与细线化持续推进，单GW切片线耗持续增长。根据CPIA数据，22年全球硅片产量357GW，同比增长53%，故2022年金刚线需求加速增长，行业维持高景气。报告期内公司针对金刚线基材和金刚砂持续创新，金刚线线径由40μm迭代至28μm，配合下游细线化等切片要求；目前钨丝线也实现月产量百万km。22年公司金刚线销量9615.6万km，同比增长111.8%；其中22Q4销量3150万km，环比增长近28%，22年季度销量环比持续提升。  金刚线价格降幅大幅收窄，价格竞争局面明显优于预期。2022年公司金刚线不含税均价37.63元/km，同比-6.3%，较2021年15.7%的降幅大幅收窄。2022年薄片化+细线化带来切片行业线耗需求大幅增长，为价格较为稳定的原因之一。但不可忽视的是，产品细线化迭代+品质提升后技术溢价显著，叠加细线化后生产难度和成本提升，因此我们认为后续金刚线价格降幅将趋缓，产品细线化/快切化/省线化/低TTV/高稳定化等方面竞争将更为重要，价格竞争局面有望明显优于市场预期。  细线化迭代不断推进，原材料品质要求提升，单位材料成本有所增长；产能提升持续摊薄制造费用。22年公司加速推进细线化迭代，原材料品质要求提升相应增加单位成本。22年公司金刚线单位材料成本12.18元/km，同比+14%。另一方面，由于产能的增长带来的规模效应，特别是通过更多线机技改、走线速度提升摊薄人工与制造费用，22年单位人工同比-32.7%，单位制造费用同比-30.5%，在营业成本中比重下降。公司向产业链上游布局黄丝和母线，目前黄丝已投产，黄丝与母线自供比例将逐步提高，2023年公司在原材料端降本空间充足，成本优势进一步增强。  盈利预测与投资建议：公司为金刚线行业龙头，黄丝投产后母线自供比例增加，成本优势显著，单位盈利仍有进一步提升空间。我们预计未来三年公司归母净利润CAGR为28.74%，维持“买入”评级。  风险提示：全球光伏装机需求不及预期的风险；黄丝与母线自供比例不及预期的风险；行业竞争加剧，价格快速下降的风险；政策变化的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3658.25 5056.69 6859.71 7830.75 增长率 97.99% 38.23% 35.66% 14.16% 归属母公司净利润（百万元） 1472.91 2191.45 2825.86 3142.59 增长率 93.00% 48.78% 28.95% 11.21% 每股收益EPS（元） 3.07 4.57 5.89 6.55 净资产收益率ROE 28.93% 31.33% 30.12% 26.28% PE 15 10 8 7 PB 4.41 3.21 2.40 1.88 数据来源：Wind，西南证券 -14%1%15%30%45%60%22/422/622/822/1022/1223/223/4美畅股份 沪深300 美 畅股份（300861）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设1：2023~2025年公司金刚线销量分别为9600万km、1.4亿km、2亿km、2.4亿km，2023~2025年金刚线销售均价每年下降5%；黄丝与母线投产后，毛利率提升。 假设2：2023~2025年其他业务每年增速为30%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 电镀金刚石线 收入 3618.7 5005.3 6793.0 7744.0 增速 98.4% 38.3% 35.7% 14.0% 毛利率 55.8% 56.1% 56.7% 55.0% 其他业务 收入 39.5 51.3 66.8 86.8 增速 66.6% 30.0% 30.0% 30.0% 毛利率 -206.7% -100.0% -100.0% -100.0% 合计 收入 3658.2 5056.7 6859.7 7830.8 增速 98.0% 38.2% 35.7% 14.2% 毛利率 53.0% 54.5% 55.2% 53.3% 数据来源：Wind，西南证券 美 畅股份（300861）2022年 年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 3658.25 5056.69 6859.71 7830.75 净利润 1474.68 2191.45 2825.86 3142.59 营业成本 1719.41 2300.70 3073.51 3658.35 折旧与摊销 142.73 105.03 111.32 117.65 营业税金及附加 31.35 20.23 30.87 39.15 财务费用 -11.81 -2.70 -5.08 -8.10 销售费用 111.77 111.25 171.49 156.62 资产减值损失 -46.19 -20.00 -20.00 -20.00 管理费用 103.56 202.27 274.39 297.57 经营营运资本变动 -757.23 -655.26 -410.99 -384.02 财务费用 -11.81 -2.70 -5.08 -8.10 其他 -314.50 -15.53 3.57 -2.69 资产减值损失 -46.19 -20.00 -20.00 -20.00 经 营活动现金流净额 487.68 1602.99 2504.68 2845.43 投资收益 51.19 30.00 30.00 30.00 资本支出 -287.32 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 5.28 0.00 0.00 0.00 其他 643.95 83.25 -61.14 66.69 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 356.63 -16.75 -161.14 -33.31 营业利润 1719.29 2434.95 3324.54 3697.17 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.31 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 50.00 100.00 100.00 利润总额 1718.98 2434.95 3324.54 3697.17 股权融资 17.30 0.00 0.00 0.00 所得税 244.30 243.49 498.68 554.58 支付股利 -400.01 -294.58 -438.29 -565.17 净利润 1474.68 2191.45 2825.86 3142.59 其他 -49.55 -11.28 5.08 8.10 少数股东损益 1.76 0.00 0.00 0.00 筹 资活动现金流净额 -432.26 -255.86 -333.21 -457.07 归属母公司股东净利润 1472.91 2191.45 2825.86 3142.59 现金流量净额 418.87 1330.39 2010.33 2355.06 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 621.45 1951.84 3962.17 6317.23 成长能力 应收和预付款项 1612.24 991.01 1339.60 1544.20 销售收入增长率 97.99% 38.23% 35.66% 14.16% 存货 790.17 920.28 1229.40 1463.34 营业利润增长率 91.10% 41.63% 36.53% 11.21% 其他流动资产 2463.22 3056.19 3598.09 3804.16 净利润增长率 93.23% 48.61% 28.95% 11.21% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 86.23% 37.14% 35.21% 10.96% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 965.72 979.19 986.36 987.21 毛利率 53.00% 54.50% 55.19% 53.28% 无形资产和开发支出 72.46 64.12 55.77 47.43 三费率 5.56% 6.15% 6.43% 5.70% 其他非流动资产 232.18 222.03 211.88 201.73 净利率 40.31% 43.34% 41.19% 40.13% 资产总计 6757.46 8184.66 11383.28 14365.29 ROE 28.93% 31.33% 30.12% 26.28% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 21.82% 26.