敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月22日 公司研究 全年归母净利润再创历史新高值，公司配额优势继续巩固 ——北方稀土（600111.SH）2022年报点评 增持（维持） 事件：公司全年实现营业收入 372.60 亿元，同比增长 22.53%；实现归属于上市公司股东的净利润 59.84 亿元，同比增长 16.64%。 点评： 2022全年稀土量价齐升，带动业绩增长。价：根据公司月度产品挂牌价格取算术平均，2022年公司氧化镨钕和金属镨钕均价分别为75.7万元/吨和92.4万元/吨，分别同比增加28.1%和27.6%。量：全年生产冶炼分离产品 14.08 万吨，同比增长 26.05%；生产稀土金属 2.43 万吨，同比增长 16.41%；全年生产稀土功能材料6.74万吨，同比增长2.99%，其中，磁性材料3.8万吨，同比增长23.82%。稀土原料及功能材料产品产量再创历史新高。 23年Q2精矿价格环比下滑12%，23年第一批配额公司占六成以上。根据公司公告，2023年第二季度稀土精矿交易价格调整为不含税 31030 元/ 吨（干量，REO=50%），环比下滑12.1%，REO 每增减 1%、不含税价格增减 620.6 元/吨 （包钢股份尚需履行决策程序）。根据工信部2023年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标，公司矿产品和冶炼分离产品指标分别为80943吨和73403吨，分别占总体配额的67.5%和63.8%。同时公司是唯一配额同比增加的稀土集团，其矿产品和冶炼分离产品配额分别同比增加34.4%和36.5%。 下游需求旺盛，未来主要产品氧化镨钕仍处于供需紧平衡状态：下游新能源汽车、风电、工业电机等应用领域的快速增长将有效支撑稀土需求，此外稀土在风、光、电、联合储能等领域的发展稳步推进，抛光、储氢等稀土新材料需求有望增加，稀土行业将迎来新一轮的发展机遇期。根据我们的《新型储能拥抱大时代，钠钒电池迎接主升浪——能源金属2023年度投资策略》，2025年全球市场对氧化镨钕的需求量约为12.26万吨，2021-2025年CAGR约为14%，未来将继续维持供需紧平衡的状态，利好稀土价格维持在合理区间。 盈利预测与评级：考虑到稀土产品价格的回落，我们下调盈利预测，预计2023-2024年EPS为1.81元/2.16元，下调14.2%/6.1%，新增2025年EPS为2.43元，对应2023-2025PE为14倍、12倍、10倍。 鉴于公司稀土行业龙头地位，我们维持“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期；行业供给过快释放；稀土产品价格下跌；公司项目建设达产不及预期；安全环保风险；技术路径变化风险等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 30,408 37,260 41,203 46,933 51,971 营业收入增长率 43.13% 22.53% 10.58% 13.91% 10.73% 净利润（百万元） 5,130 5,984 6,545 7,803 8,799 净利润增长率 516.13% 16.64% 9.38% 19.21% 12.76% EPS（元） 1.41 1.66 1.81 2.16 2.43 ROE（归属母公司)（摊薄） 33.42% 30.17% 25.41% 23.75% 21.56% P/E 18 15 14 12 10 P/B 6.0 4.6 3.6 2.8 2.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-04-21 当前价：25.48元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 联系人：马俊 majun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 36.15 总市值(亿元)： 921.12 一年最低/最高(元)： 23.63/41.77 近3月换手率： 74.71% 股价相对走势 -36%-24%-13%-1%10%04/2207/2210/2201/23北方稀土沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -5.11 -8.51 -22.06 绝对 -3.85 -12.53 -20.16 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 北方稀土（600111.SH） 表1：北方稀土单季度主要财务指标（亿元） 单位：亿元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 主营业务收入 63.73 83.48 93.71 63.17 98.10 103.19 78.69 92.62 同比增长率 76% 80% 58% 11% 54% 24% -16% 47% 毛利 13.94 21.87 19.01 29.83 28.18 25.66 27.54 22.16 毛利率 21.87% 26.20% 20.28% 47.22% 28.73% 24.86% 35.00% 23.93% 销售费用 0.13 0.22 0.21 0.20 0.14 0.24 0.14 0.22 财务费用 0.93 0.90 1.01 1.09 1.02 0.26 0.64 0.18 管理费用 1.81 2.24 2.31 3.58 2.42 2.66 2.32 3.07 研发费用 0.41 0.38 0.52 0.30 0.58 0.65 0.83 0.50 期间费用率 5.14% 4.47% 4.31% 8.18% 4.24% 3.70% 4.98% 4.28% 税前利润 10.16 16.23 14.98 25.59 22.11 21.02 18.39 12.85 归属母公司净利润 7.75 12.61 11.13 19.81 15.58 15.69 15.04 13.52 净利率 12.16% 15.10% 11.88% 31.36% 15.88% 15.20% 19.12% 14.60% 同比增长率 379% 517% 519% 510% 101% 24% 35% -32% 扣非净利润 7.69 11.59 10.32 20.08 16.71 13.86 15.97 15.48 期末净资产 148 158 171 192 211 221 231 250 年化ROE 20.91% 31.84% 25.99% 41.22% 29.57% 28.39% 26.00% 21.61% 存货/销售收入 36.88% 32.17% 26.83% 40.86% 31.23% 30.20% 40.99% 39.15% 带息负债 94.1 94.9 96.2 106.0 83.8 74.8 63.5 61.0 货币资金 42.6 36.2 41.1 64.9 60.5 69.0 59.1 44.5 资产负债率 46.00% 46.83% 45.14% 44.61% 39.75% 37.94% 34.21% 31.69% 存货金额 94.0 107.4 100.6 103.2 122.6 124.7 129.0 145.1 自由现金流 6.4 1.5 12.1 14.6 17.7 25.8 0.3 (6.6) 最新总股本（亿股） 36.15 36.15 36.15 36.15 36.15 36.15 36.15 36.15 摊薄EPS（元/股） 0.214 0.349 0.308 0.548 0.431 0.434 0.416 0.374 资料来源：Wind、光大证券研究所 风险提示 下游电动车、工业电机等需求不及预期；行业供给侧资本开支加剧，海外产能过快释放，国内配额放开提速，稀土价格下跌；公司项目建设达产不及预期；安全环保风险；估值过高风险；技术路径变化的风险；宏观政策以及流动性调整的风险。中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 北方稀土（600111.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 30,408 37,260 41,203 46,933 51,971 营业成本 21,944 26,905 31,693 35,376 39,166 折旧和摊销 471 451 533 564 587 税金及附加 225 256 206 235 260 销售费用 76 73 133 152 168 管理费用 993 1,047 1,236 1,408 1,559 研发费用 161 255 210 239 264 财务费用 392 210 144 107 78 投资收益 1 -149 0 0 0 营业利润 6,707 7,452 8,308 9,829 11,045 利润总额 6,696 7,437 8,308 9,829 11,045 所得税 1,086 1,080 1,163 1,376 1,546 净利润 5,610 6,358 7,145 8,453 9,499 少数股东损益 480 374 600 650 700 归属母公司净利润 5,130 5,984 6,545 7,803 8,799 EPS(元) 1.41 1.66 1.81 2.16 2.43 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 3,794 4,741 5,718 6,506 7,499 净利润 5,130 5,984 6,545 7,803 8,799 折旧摊销 471 451 533 564 587 净营运资金增加 4,706 3,775 3,812 3,989 3,872 其他 -6,513 -5,468 -5,172 -5,850 -5,759 投资活动产生现金流 -1,859 -415 198 -325 -300 净资本支出 -283 -1,001 -250 -250 -250 长期投资变化 278 282 0 0 0 其他资产变化 -1,854 303 448 -75 -50 融资活动现金流 243 -6,483 -63 -4,748 -1,876 股本变化 0 -18 0 0 0 债务净变化 1,111 -4,492 696 -3,927 -953 无息负债变化 2,639 622 -484 448 416 净现金流 2,172 -2,114 5,853 1,432 5,322 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 34,708 36,645 43,387 47,647 55,763 货币资金 6,493 4,448 10,301 11,733 17,055 交易性金融资产 734 505 10 10 10 应收账款 3,841 2,192 3,708 4,224 4,677 应收票据 326 1,059 412 469 520 其他应收款（合计） 35 192 836 951 1,053 存货 10,325 14,505 14,946 16,788 18,783 其他流动资产 4,405 3,764 4,040 4,441 4,794 流动资产合计 26,733 27,166 34,948 39,385 47,736 其他权益工具 1,210 1,160 1,160