炼化景气底部企稳，高质量成长有望逐步兑现

事项： 公司发布2022年度报告，22年实现营收2890.95亿元，同比增长57.91%；实现归母净利润33.40亿元，同比减少74.76%；实现扣非归母净利润20.12亿元，同比减少84.34%。其中Q4单季度实现营收639.77亿元，同比+19.10%； 实现归母净利润-21.10亿元，同比-167.77%；实现扣非归母净利润-33.93亿元，同比-208.55%。 评论： 炼油及化工品毛利回落，22年业绩承压。得益于年初浙石化二期的全面投产，公司营收规模大幅增长，全年石化产品产量/销量达4823/4112万吨，同比分别+39%/+43%。然而受制于主营产品价差收窄，公司盈利有所下滑，22年毛利率/净利率（扣非后）分别下滑15.7/6.3pcts至10.81%/0.70%。从主要产品来看，炼油产品22H1实现毛利率28.14%，同比-2.51pcts，22H2实现毛利率10.02%，同比-35.3pcts；化工产品22H1实现毛利率18.07%，同比-21.1pcts，22H2实现毛利率2.60%，同比-33.9pcts；PTA 22H1实现毛利率2.02%，同比+1.09pcts，22H2实现毛利率-3.75%，同比-4.91pcts。下半年炼油与化工产品毛利率的大幅走低主要系：1）原油价格高位致成本承压，22H2原油价格虽有回落，但均价仍保持在95美元/桶，考虑到原油采购周期及库存影响，实际原油成本或更高，22H2公司原油采购均价4773元/吨，仅较上半年环比下滑3.7%；2）海内外需求走弱致化工品价格下行幅度更大，22H2 PX、乙烯、丙烯、乙二醇、PP、LLDPE、苯乙烯及苯酚等主要化工品价格分别出现-11%/-17%/-10%/-18%/-7%/-9%/-7%/-12%的环比降幅，致使产品价差快速收窄。子公司层面，浙石化全年实现净利润约60.52亿元，同比减少约73%，其中22H1实现净利润85.39亿元，同比-25%；22H2实现净利润-24.87亿元，同比-123%。中金石化全年实现净利润约-4.76亿元，同比减少约138%，其中22H1实现净利润6.38亿元，同比+58%；22H2实现净利润-11.14亿元，同比-232%。 芳烃盈利率先回升，炼化行业景气有望底部上行。从芳烃来看，受近期生产检修+调油需求增加影响，PX价差快速扩大，截至4月20日当周，PX价差已增至3000元/吨以上，较年初增长近54%；PX单吨利润亦回升至1100元以上，公司作为国内最大PX生产厂商，有望充分受益于芳烃景气的率先复苏。 从烯烃及下游产品来看，乙烯/LLDPE/EVA/苯乙烯价格自23Q1以来逐步走强，丙烯及下游化工品稍弱，后续有望随油价企稳上行。从油品来看，当前汽油/柴油价格已较23年初分别提升13%/3%，后续有望随国内经济复苏及出行需求增加而持续回升。 浙石化一体化布局持续延伸，高质量成长有望逐步兑现。随着浙石化两期项目的全面达产，公司在一体化布局和下游深加工领域持续延伸，盈利能力和抗风险能力进一步增强。在原油采购方面，控股股东与沙特阿美签署战略合作协议，后续沙特阿美将向浙石化提供约60%的原油供应，产业链稳定性持续增强；在成品油销售与出口方面，浙石化已完成浙江省内200座加油站的布局和运营，后续计划增至700座，出口方面，浙石化23年第一批已获167万吨成品油出口配额，同比+25%，后续有望延续成品油出口高增格局，并获取海外市场超额收益；在减油增化提质增效方面，公司依托浙石化丰富的原料供应，持续布局、优化产品结构，投建包括三号乙烯及下游化工品、高性能树脂、高端新材料等项目，三大项目陆续投产后，预计将带来年均1275亿元营收及164亿元的利润贡献，目前三号乙烯项目进度已达80%，年内有望持续贡献增量，后续EVA、POE、α烯烃、PC、己二腈及PMMA等高端新材料产品的陆续落地将持续推动公司转型升级，兑现高质量成长。 投资建议：考虑到芳烃下游盈利复苏较快，公司在建产能释放进度加速，因此我们调整公司23-24年归母净利润预测分别至82.30、122.66亿元，对应EPS分别为0.81、1.21元（此前预测为0.81、1.11元），并新增25年盈利预测163.01亿元，当前市值对应23-25年PE分别为17x、11x、9x。采用相对估值法，参考同行业可比公司及公司历史估值中枢，我们维持公司2023年22倍PE，对应23年目标价17.82元，维持“强推”评级。 风险提示：原油价格大幅波动，下游需求不及预期，产能建设进度不及预期。 主要财务指标