2022年报及23Q1经营数据点评：22年业绩承压，推动组织变革、23Q1成效初显

证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 太平鸟（603877） 2022年报及23Q1经营数据点评：22年业绩承压，推动组织变革、23Q1成效初显 2023年04月18日 证券分析师 李婕 执业证书：S0600521120003 lijie@dwzq.com.cn 证券分析师 赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(元) 21.90 一年最低/最高价 15.37/23.30 市净率(倍) 2.56 流通A股市值(百万元) 10,351.39 总市值(百万元) 10,434.22 基础数据 每股净资产(元,LF) 8.56 资产负债率(%,LF) 51.43 总股本(百万股) 476.45 流通A股(百万股) 472.67 相关研究 《太平鸟(603877)：2022年三季报点评：Q3业绩下滑有所放缓，盈利水平偏低 》 2022-10-29 《太平鸟(603877)：2022年中报点评：疫情加重业绩压力，期待逐步改善 》 2022-08-31 买入（上调） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 8,602 9,466 10,830 12,178 同比 -21% 10% 14% 12% 归属母公司净利润（百万元） 185 673 824 963 同比 -73% 265% 22% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.39 1.41 1.73 2.02 P/E（现价&最新股本摊薄） 57.67 15.82 12.92 11.06 [Table_Tag] 关键词：#业绩符合预期 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 公司公布2022年报及23Q1经营数据：1）2022年：营收86.02亿元/yoy-21.24%、归母净利1.85亿元/yoy-72.73%、扣非归母净利润-2684万元，业绩符合此前盈利预减。收入下滑主因疫情影响销售、旗下女装/少女装品牌处调整期、关停小品牌；扣非净利为上市以来首亏，主因毛利率下滑、费用率上升、资产减值约1.2亿元；归母净利转为盈利、主因收到政府补助约2.3亿元。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比-7.74%/-26.08%/-15.35%/-32.28%、归母净利分 别 同 比-6.44%/亏损/-86.53%/-73.94%，全年来看在疫情反复环境下公司业绩均承压，其中Q2-Q4受冲击程度较重。2）23Q1：营收20.74亿元/yoy-16%、归母净利润2.16亿元/yoy+14%、扣非归母净利1.77亿元/yoy+58%，虽收入增速尚未转正，但在加强折扣和费用控制下净利改善信号已现。 ◼ 22年女装/乐町收入下滑较多，直营/加盟均净关店。1）分品牌，22年女装/男装/乐町/童装收入分别同比-27%/-13%/-28%/-14%、分别占比38%/34%/12%/13%，女装/乐町收入下滑较多，主因品牌风格及渠道调整、受疫情影响较大。2）分渠道，22年线上/直营/加盟收入分别同比-18.8%/-25.9%/-16.7%、分别占比32%/40%/28%。22年末共4671家门店（直营1427+加盟3244家）、较21年末净-543家（直营-189&加盟-354家）、对应同比-10.4%（直营-11.7%&加盟-9.8%），预计23年直营净关店100-200家、加盟净开店200家左右（含直营转加盟店铺）。 ◼ 22年毛利率下滑、费用率上升，存货规模及结构优化。1）毛利率：22年同比-4.71pct至48.22%，主因疫情下加大折扣促销。2）期间费用率：22年同比+1.6pct至46.26%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.65pct/+0.79pct/-0.02/+0.18pct至36.81%/7.28%/1.37%/0.8%，收入下滑、而门店相关刚性费用导致费用率升高。3）归母净利率：22年同比-4.05pct至2.15%，为历史最低水平。4）存货：22年末存货21.25亿元/yoy-16.35%，库存规模有所下降、主要受益于强化商品产销计划性管理；存货结构有所优化，1年以内商品占比同比+6pct至75%、2年及以上货品占比同比-5pct至3%。5）现金流：22年经营活动现金流净额4亿/yoy-69%，主因零售收入下降而供应商付款进度有所加快。截至22年末货币资金10.89亿元、现金充沛。 ◼ 公司进行组织架构变革提升经营质量，发布定增、董事长全额认购、彰显发展信心。1）组织变革：20-22年国内疫情导致公司业绩波动、净利率降至历史低位，倒逼公司于23年1月进行组织架构变革。具体而言，公司从事业部制（女装、男装、乐町、童装、电商五大事业部）变更为职能大部制（将事业部打通，按职能如产品研发、供应链管理、零售运营等划分部门）。事业部制帮助公司从创立之初扩张为百亿收入时装集团、完成规模增长阶段性任务，此次变革有助公司走向高质量可持续发展，23Q1经营数据中净利恢复增长、利润率水平提升、体现变革成效。2）董事长全额认购定增：3月公布定增预案，向大股东宁波禾乐投资（实控人为太平鸟董事长张江平）定向募资8-10亿元，用于补充营运资金、提升抗风险能力，定增完成后公司控股股东及其一致行动人（张江平、张江波）持股比例将从67.5%升至71.1%，彰显管理层对公司变革效果的信心。 ◼ 盈利预测与投资评级：公司聚焦时尚服饰行业，21H2以来受国内疫情反复、旗下品牌经营策略调整、费用投放激进等因素影响，业绩持续下滑，22年净利率降至历史新低、扣非归母净利转亏。不利的经营环境推动公司进行组织架构变革、从规模增长导向转变为高质量可持续增长。23Q1虽收入增长未转正，但在加强折扣费用控制下净利恢复正增、利润率回升，初步体现变革成效；4月以来整体零售同比追平、同店零售同比增长双位数以上（其中男装增30-40%、童装/乐町增高双位数、女装持平），主因低基数+随新零售运营团队磨合、零售逐渐恢复；23冬、24春夏将陆续有新的组织架构领导设计下的新品面市、变革效果将进一步得到市场检验。考虑组织变革有利公司降本控费、释放业绩弹性，我们将23-24年归母净利润从4.94/6.04上调至6.73/8.24亿元、增加25年预测值9.63亿元，对应23-25年PE为16/13/11X，上调为“买入”评级。 ◼ 风险提示：疫情反复、终端消费复苏不及预期、组织变革效果不及预期。 -18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%18%2022/4/182022/8/172022/12/162023/4/16太平鸟沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 2 / 4 表1：22年公司收入/门店/毛利率按品牌及渠道划分情况 22年收入 （百万元） 收入YOY 占总营收比重 门店数 （家） 门店净变动 （家） 毛利率 毛利率YOY （+/-） 整体 8,601.64 -21.2% 100.0% 4671 -543 48.22% -4.71pct 分品牌 PEACEBIRD女装 3,273.81 -27.0% 38.1% 1881 -147 49.21% -6.66pct PEACEBIRD男装 2,922.39 -13.3% 34.0% 1503 -70 50.23% -3.09pct LEDIN少女装 1,002.98 -28.3% 11.7% 558 -132 44.19% -4.62pct Mini Peace童装 1,096.84 -13.9% 12.8% 697 -114 49.89% -1.38pct 其他 232.26 -24.0% 2.7% 32 -80 36.01% -4.97pct 分渠道 线上 2,731.80 -18.79% 31.8% / / 42.39% -2.56pct 线下 5,796.48 -22.37% 67.4% 4671 -543 51.67% -5.25pct 直营 3,418.80 -25.91% 39.7% 1427 -189 63.41% -2.30pct 加盟 2,377.67 -16.65% 27.6% 3244 -354 34.78% -7.94pct 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司点评报告 3 / 4 太平鸟三大财务预测表 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 5,688 5,524 5,937 6,557 营业总收入 8,602 9,466 10,830 12,178 货币资金及交易性金融资产 2,351 2,256 2,423 2,983 营业成本(含金融类) 4,454 4,531 5,124 5,728 经营性应收款项 689 745 850 955 税金及附加 59 71 81 91 存货 2,125 1,986 2,106 2,040 销售费用 3,166 3,313 3,790 4,262 合同资产 0 0 0 0 管理费用 626 615 704 792 其他流动资产 523 537 558 579 研发费用 118 123 141 158 非流动资产 2,863 3,681 4,435 5,125 财务费用 69 68 70 69 长期股权投资 9 9 9 9 加:其他收益 230 161 184 207 固定资产及使用权资产 2,001 2,821 3,577 4,268 投资净收益 40 47 54 61 在建工程 41 39 38 36 公允价值变动 4 0 0 0 无形资产 169 169 169 169 减值损失 -123 -50 -50 -50 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 -5 -5 -5 -6 长期待摊费用 213 213 213 213 营业利润 257 898 1,102 1,289 其他非流动资产 430 430 430 430 营业外净收支 5 11 11 11 资产总计 8,551 9,205 10,372 11,682 利润总额 262 909 1,113 1,300 流动负债 3,229 3,161 3,454 3,751 减:所得税 77 236 289 338 短期借款及一年内到期的非流动负债 350 350 350 350 净利润 184 673 824 962 经营性应付款项 1,630 1,659 1,876 2,097 减:少数股东损益 0 -1 -1 -1 合同负债 203 207 234 261 归属母公司净利润 185 673 824 963 其他流动负债 1,046 945 994 1,043 非流动负债 1,168 1,168 1,168 1,168 每股收益-最新股本摊薄(元) 0.39 1.41 1.73 2.02 长期借款 0 0 0 0 应付债券 750 750 750 750 EBIT 286 813 989 1,147 租赁负债 315 315 315 315 EBITDA 1,039 1,614 1,855 2,077 其他非流动负债 104 104 104 104 负债合计 4,398 4,329 4,622 4,920 毛利率(%) 48.22 52.13 52.68 52.97 归属母公司股东权益 4,143 4,866 5,741 6,754 归母净利率(%) 2.15 7.11 7.61