铁锂龙头护城河深厚，新品打开成长空间

首次覆盖 ，增持评级。我们预计公司2023-2025年EPS为12.20/18.11/24.92元，参考PE/PB估值，同时考虑到公司磷酸铁锂龙头地位且有望成功打造第二增长曲线，给予公司2023年22X PE，对应目标价为268.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 磷酸铁锂下游需求高景气，公司兼具成本与客户优势。我们预计2023年全球新能源汽车销量达1400万辆，中国销量达850万辆，其中磷酸铁锂装车占比维持在65%左右。受政策驱动，国内外储能需求爆发，磷酸铁锂电池为当下电化学储能最优选择。公司将充分享受高景气下游需求快速增长的红利。公司独创自热蒸发液相合成法，磷酸铁锂产品综合性能优秀，材料成本与能耗显著降低，生产成本为行业最低。公司与宁德时代、亿纬锂能等优质客户通过合资建厂的方式深度绑定，协同发展。公司兼具技术与客户优势，无惧竞争加剧。 磷酸锰铁锂与补锂剂放量在即，将成为公司新的业绩增长点。公司前瞻性布局新型磷酸盐系正极材料和补锂剂，已经取得了技术突破，产品性能及市场化进程处于行业前沿。磷酸锰铁锂在能量密度及低温性能上具有明显优势，有望替代部分磷酸铁锂及NCM523的需求。 补锂剂可有效弥补不可逆锂耗，提升电池首效，市场空间广阔。公司目前已规划磷酸锰铁锂产能55万吨，补锂剂产能4.5万吨。 催化剂：磷酸锰铁锂与补锂剂随下游客户应用放量。 风险提示：终端需求不及预期，竞争加剧产能过剩，原材料价格波动。 1.盈利预测及投资建议 与市场不同的观点：市场认为磷酸铁锂行业同质化严重，且后续面临产能过剩的压力，公司的单位盈利将会有明显的下滑，业绩增长潜力有限。 而我们认为公司产品体系全面具备增长的潜力：1）公司磷酸铁锂产品采用独特的液相法路线，相较于同行具备明显成本优势以及循环寿命的优势，随着储能行业的爆发，出货量增长动能强劲。2）此外公司率先布局了磷酸铁锂的升级迭代产品磷酸锰铁锂和补锂剂，随着2023年新增产能的投产和下游客户的应用，两大产品有望在2023年开始放量，驱动业绩持续高速增长。 磷酸铁锂业务：公司凭借液相法路线拥有相较于同行更低的成本和更高的循环性能，深度绑定宁德时代、亿纬锂能等优质客户，我们认为随着储能行业的持续爆发和新能源汽车行业铁锂主导地位不变的趋势下，公司磷酸铁锂出货量有望继续保持行业领先地位，预计2023-2025年公司磷酸铁锂销量达25/30/35万吨，单价随碳酸锂价格下滑而逐步降低至7.8/6.8/6万元/吨，毛利率分别为18.0%/18.5%/19.0%。 磷酸锰铁锂业务：磷酸锰铁锂作为磷酸铁锂的迭代产品具有更高的电压平台，可以显著提升电池的能量密度，产品性能和市场竞争力显著提升。 公司年产11万吨磷酸锰铁锂项目已经投产且已通过了下游客户的验证，随着下游客户后续的批量装车公司磷酸锰铁锂出货量有望开始逐步成为公司正极材料重点品类，预计2023-2025年公司磷酸锰铁锂销量达3/8/15万吨，单价为8.97/7.48/6.6万元/吨，毛利率分别为21%/20%/20%。 补锂剂业务：补锂剂是在现有材料体系下提高电池性能的有效途径之一，少量添加即可大幅提升循环性能和能量密度。公司目前补锂剂产能达5000吨/年，且已通过核心客户的验证，公司有望凭借现有的客户优势迅速打开补锂剂市场。我们预计2023-2025年公司补锂剂销量达0.2/0.8/2万吨，单价为80/70/55万元/吨，毛利率分别为25%/24%/22%。 我们预计2023-2025年公司实现营业收入238.3/320.4/419.8亿元，同比增长6%/34%/31%， 归母净利润21.2/31.5/43.3亿元 ， 同比增长-11%/48%/38%，EPS为12.2/18.1/24.9元。 表1:德方纳米盈利预测 结合公司行业和业务特征,选取同为电池材料环节的磷酸铁锂正极材料龙头湖南裕能、三元正极材料龙头容百科技、隔膜材料龙头恩捷股份、电解液一体化企业新宙邦作为可比公司，采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：参考2023年行业平均估值水平为19.5XPE，给予公司2023年19.5XPE，对应的合理估值水平为237.9元。 2）PB估值法：参考2023年行业平均估值水平3.9XPB，给予公司2023年3.9XPB，对应的合理估值水平为295.1元。 结合PE和PB两种估值方法，基于审慎性原则，并考虑到公司磷酸铁锂龙头地位且有望成功打造第二增长曲线，给予公司2023年22X PE，对应目标价为268.4元，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：主要可比公司估值情况 2.纯正的磷酸铁锂龙头标的 2.1.专研纳米磷酸铁锂的行业龙头 定位锂电材料细分行业，深耕纳米磷酸铁锂多年。德方纳米成立于2007年，早期从事纳米材料开发，并在2008年成功将纳米化技术应用于磷酸铁锂，此后专注其研发、生产以及销售，致力于为新能源汽车、储能系统供应核心关键原材料，凭借自研国际领先的“自热蒸发液相合成纳米磷酸铁锂技术”，实现产销的双双突破，成为全球锂离子电池材料领域龙头企业。公司2019年4月成功在深交所创业板上市。 图1德方纳米从事磷酸铁锂研发生产销售15年 表3:德方纳米创始人技术实力雄厚 股权激励绑定核心成员。公司近年连续公布了三次股权激励计划，最新一期考核目标为2022、2022-2023累计两年、2022-2024累积三年的营业收入。2022年公司产品量价齐升，实现营业收入225.57亿元，远超业绩考核的目标。股权激励计划将有效绑定团队核心人才，有助于公司长期稳定发展。 表4:股权激励绑定核心成员，助力公司长远发展 表5:德方纳米第三期限制性股票激励计划首次授予激励对象202名 2.2.充分享受需求爆发红利，业绩持续高增 公司目前主营业务为磷酸盐系正极材料。公司于2021年剥离碳纳米管导电液相关业务，进一步聚焦磷酸铁锂，优化公司的资源配置，提升运营效率。磷酸盐系正极材料是公司最主要的收入来源，在2022年贡献营收225.37亿元，占比99.9%。 图2德方纳米目前主营业务为磷酸盐系正极材料 2022年公司业绩表现亮眼。自2020年Q4起国内疫情稳定，产销基本恢复至疫情前水平，且磷酸铁锂电池需求持续回暖，叠加上游材料价格上涨，公司磷酸铁锂产品价格持续上行，最高涨至17.7万元/吨，较低点增长420%。2022年公司实现营收225.57亿元，同比大幅增长355.30%，归母净利润23.80亿元，同比增长高达188.36%。 由于上游原材料碳酸锂价格在2022下半年进一步上探至接近60万元/吨，而公司低价库存消耗完毕，盈利空间有所缩减。2022年公司磷酸铁锂产品单吨盈利约为1.4万元，其中Q4约1.1万元。2023年一季度新能源汽车需求较差而上游材料产能大量释放，磷酸铁锂价格出现较大幅度下滑。我们认为磷酸铁锂价格即将见底且需求有望在二季度转暖，公司盈利能力有望企稳。 图32022年磷酸铁锂价格涨至历史高点 图42022年公司磷酸铁锂产品平均售价大幅回升 图52022年公司毛利率与净利率下滑 图6公司归母净利润爆发式增长 公司2022年期间费用率进一步下降。2016-2019年公司期间费用率稳定在较低水平。2020年由于新建生产基地，员工人数增加，薪酬以及办公费相应增加，同时公司进行股权激励，股份支付金额增加，导致费用率激增。2021年起，公司产品量价齐升，规模效应显现，使得公司费用率大幅下滑近9pcts，2022年公司费用率进一步下降至5.7%。 图7公司费用率显著降低 3.动力电池与储能需求长期高景气 3.1.新能源汽车市场火爆，磷酸铁锂电池占比持续提升 2022年国内新能源汽车市场旺势延续。2022年中国新能源汽车销量达到687万辆，同比增长95%，渗透率提升至25.6%。 2023年一季度新能源汽车销量受到补贴退坡及价格战的负面冲击，表现较差，但我们认为需求有望在二季度回暖，预计2023年中国新能源汽车销量有望达到850万辆，同比增长近30%。 图8：中国新能源汽车销量及渗透率逐月快速攀升 2022年欧洲新能源汽车销量增速放缓，美国市场发力。受俄乌冲突影响，石油和天然气价格均出现暴涨，而欧洲天然气发电比例较高，导致油价和电价同步大幅上涨。同时经济衰退预期导致消费者购车意愿下降，燃油车和新能源汽车市场均受到不同程度的冲击，2022年销量为260万辆。长期看2035年禁售燃油车法案仍对加速汽车电动化形成有力支撑。 美国市场方面，拜登绿色能源计划收效显著，2022年新能源乘用车销量近100万辆，渗透率达6.9%。我们认为美国市场已进入快速增长期，将有效刺激全球新能源汽车产业链发展。 图92022年欧洲新能源汽车销量增速放缓 图10美国新能源汽车市场进入快速增长期 全球范围来看，2022年新能源汽车销量为1052万辆，同比增长超55%，我们预计2023年全球销量将达到1400万辆。 图11：2022年全球新能源汽车销量为1052万辆 动力锂电池需求保持高速增长，2025年出货量将超1.2TWh。预计2025年国内新能源汽车销量有望突破1350万辆，全球销量达到2230万辆,对应动力锂电池需求量达到1084GWh，出货量将超1247GWh。 图12：2025年全球动力电池出货量将超1.2TWh 磷酸铁锂安全性能、循环性能更优。磷酸铁锂晶体中P-O键稳固，分子结构稳定性较好，电热峰值大于350℃，当处于500-600℃高温时才开始分解，而三元锂300℃左右即开始分解。另外三元正极热稳定性以及容量保持率随镍含量升高而显著下降，高镍三元的安全风险更高。循环寿命方面，动力型磷酸铁锂通常完全充放电循环大于3500次电量才会衰减至80%，而三元锂电池完全充放电循环大于2000次就会开始出现较明显的电量衰减现象。 磷酸铁锂成本优势显著。1GWh磷酸铁锂电池需要磷酸铁锂正极材料约2500吨左右，而1GWh三元电池约需要1700吨三元材料。按2023Q1末价格计算（磷酸铁锂9.40万元/吨，NCM52319.85万元/吨），相同带电量的磷酸铁锂电池在正极材料这一环节的成本比三元电池低30%以上，电芯成本低约13%。 表6:磷酸铁锂安全性能、循环性能更优 表7:磷酸铁锂电芯比三元锂电芯成本低13%（按2023年3月31日价格计算） 图13：磷酸铁锂正极材料价格显著低于三元正极材料 结构优化弥补磷酸铁锂体系能量密度低的缺陷。磷酸铁锂具有较低能量密度上限，磷酸铁锂电池包能量密度为130-160Wh/kg，而三元电池包的能量密度可达200 Wh/kg以上。CTP高集成动力电池、刀片电池、JTM电池、麒麟电池等锂离子动力电池制造技术的突破，以及新型磷酸盐系正极材料的技术创新，可以使得磷酸铁锂电池在保留高安全性、低成本特性的同时，大幅提高系统能量密度。目前磷酸铁锂电池系统可以基本满足中高端纯电动乘用车对长续航里程的需求，为磷酸铁锂电池在乘用车市场持续渗透奠定了基础。 国内磷酸铁锂占比显著回升。随着人们愈发重视安全问题，叠加补贴持续退坡推升车企成本，经过结构优化后系统能量密度已有一定竞争力的磷酸铁锂电池重回视野，磷酸铁锂电池装机量迎来了强势的触底反弹。 近两年磷酸铁锂和三元材料出货结构出现较大变化，根据中国汽车动力电池产业创新联盟统计的数据，磷酸铁锂的装车量占比从2021年初的37.6%逐步增长至2023年2月的69.26%。 图14磷酸铁锂装车量增速显著快于三元 图152023年2月磷酸铁锂的装车占比已达69.3% 磷酸铁锂电池装机占比大幅提升缘于中低端车型放量，同时中高端车型逐步启用LFP。五菱宏光MINI EV，凭借高性价比自2020年7月上市以来连续夺得月度新能源汽车销量冠军。国产特斯拉两款主要车型Model 3，Model Y均推出了搭载磷酸铁锂电池的标准续航版。比亚迪坚持LFP体系多年，主打车型使用自研刀片电池。磷酸铁锂正逐渐从A00级车，A0级车向A级车