铁锂正极材料龙头，迅速放量打开成长空间

万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三：公司从事锂电正极材料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。2021年公司营收22亿元，同增224%，其中磷酸铁锂收入占比99%。公司2019-2021年铁锂正极材料国内市占率分别为16.7%、13.5%、11.8%，连续三年位于行业前三。2022H1公司实现营收34亿元，同增387%，归母净利为4.94亿元，同增252%。 铁锂正极需求强劲，23年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。近两年铁锂电池在动力领域迅速回升，乘用车市场装机占比已从21年初29%大幅提升至58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算22-23年铁锂电池需求292、542gwh，对应铁锂正极需求100、185万吨，同增146%/85%，25年需求近500万吨，22-25年CAGR70%。供给端，21年初开始大规模扩产，22年 H2 到23年产能逐步释放，预计23年供给紧张明显缓解，其中头部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约1万元，中期看预计逐步回归至3000-5000元，但一体化及技术领先厂商盈利更好。 公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量。公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计2022年公司分别供应宁德与比亚迪5万吨，占各自比重15%及25%，23年随公司产能释放，份额有望明显增加。产能方面，22-23年产能大幅扩张助力高增，21年底产能为4.3万吨，预计22年底将达24万吨，23年Q1末达48万吨。 因此，我们预计公司22/23年出货量分别为10-12万吨、30-35万吨，同比增速均170%+，市占率有望由2021年的11%提升至18%。 氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本。公司采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时，公司山东滨州24万吨新产能23Q1将投产，电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑22年供给紧缺，我们预计公司单吨利润为1.2万元/吨，同比增40%，23年回归至合理水平0.6万元/吨。 盈利预测与投资评级：考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元，同比增长274%/38%/18%，对应PE为13/9/8倍，给予公司2023年15倍，目标价319.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。 F 1.万润新能：磷酸铁锂正极材料核心供应商 专注锂电正极材料生产，出货连续三年位列行业前三。公司主要产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，磷酸铁锂为收入主要来源。2019-2021年贡献营收93%/92%/99%。2019-2021年，公司铁锂正极材料国内市占率分别为16.70%、13.50%、11.8%，连续三年位于行业前三，市占率下滑主要由于产能扩张速度不及同行，随着新产能的逐步释放，我们预计2022年全年出货可达10-12万吨。 图1：公司铁锂正极出货量及同比增速、国内市占率 下游高景气带动盈利高增，期间费用率有所改善。2021年新能源汽车进入放量增长期，同时随着特斯拉Model3铁锂版本、比亚迪“汉”和宏光MINI等铁锂车型热卖，磷酸铁锂车型产销量持续攀升。受下游终端消费需求及动力电池装机容量增长的影响，公司磷酸铁锂产品供不应求，2021年，公司磷酸铁锂平均售价及销量分别同比增长64.37%和112.80%。2022年业绩持续高增，上半年实现营收33.94亿元，同增386.58%，归母净利4.94亿元，同增251.9%。此外，公司费用管控能力不断提升，2021年销售、财务、管理三费率均有所下降。 2.动力回升叠加储能爆发，铁锂市场空间广阔 动力领域回升叠加储能爆发，铁锂正极需求强劲。磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长，还具有原材料来源广泛、价格低、无毒无污染、可在高温下环境使用等优点。 1）动力领域：技术进步性能提升，装机占比迅速提升。技术进步和封装工艺的改进推动了铁锂电池能量密度瓶颈突破和成本下降，使其具备较高性价比。铁锂电池装机份额从2021年1月的38%逐步提升至2022年8月的62%，铁锂化趋势显著。受益于铁锂电池需求高增，铁锂正极材料产量份额持续提升，增速远超三元及行业整体，2022年1-8月铁锂正极产量57.53万吨，同增185%，占比61%。 F 图2：正极材料产量及同环比增速、份额 2）储能领域：全球储能锂电市场呈现爆发增长，2021年全球储能锂离子电池出货量达60GWh，同比高增140%，其中中国储能锂离子电池出货量为15GWh，同比翻倍增长。我们预计2025年全球市场储能电池出货量有望达760GWh，2021-2025年复合增速近90%，储能市场空间广阔。此外，随着5G基础设施建设全面铺开，5G基站备用电源储能市场增幅明显，将带动磷酸铁锂材料需求提升。 3）铁锂正极需求空间广阔，预计2022-2025年复合增速70%。汽车电动化趋势明显，叠加储能和消费相关的铁锂需求，我们预计2022年磷酸铁锂电池需求达292GWh，铁锂正极实际需求达100万吨，同比+146%。2025年我们预计全球铁锂正极需求493万吨，2022-2025年复合增速70%。 3.主流厂商加码布局产能，铁锂正极竞争格局相对稳定 铁锂需求爆发，主流厂商加码布局铁锂产能，第一梯队扩产最为激进。铁锂正极行业龙头优势明显，2021国内磷酸铁锂前三大产量占比58%，较2020年提升2pct，行业集中度提高。公司积极扩产，2021年产能约4.0万吨，预计2022年底产能可达24万吨，新增20万吨；23年Q1鲁北万润一期24万吨落地，年底产能有望达48万吨，份额有望稳步提升。 图3：国内铁锂正极厂商2021全年产量格局 图4：国内铁锂正极厂商2022年1-8月产量格局 F 2023年产能逐步落地后预计铁锂单位盈利回归合理水平。当前行业整体产能利用率仍维持高水平93%，供需紧平衡格局有望延续至2022年底。2023年，随着铁锂正极厂商产能大量释放，以及钛白粉、磷化工等新进入者投产，我们预计行业整体供给237万吨、需求185万吨，产能利用率降至78%，供需格局扭转。我们预计2023-2024年铁锂正极单吨盈利逐步向3000-5000元稳态水平收敛。 4.产能瓶颈突破有望提升市占率，产业链深度布局筑成本优势 深度绑定头部电池厂商，下游需求强劲支撑订单增长。公司深度绑定宁德和比亚迪（供磷酸铁锂/磷酸铁）两大客户，2021年分别占公司收入44.35%和36.28%。我们预计2022-2023年公司供给宁德及比亚迪铁锂正极出货量合计为10万吨、23万吨。考虑公司此前出货受限于产能，产能落地后份额有望逐步提升，我们预计2022-2023年万润新能对应市占率分别为10.3%、17.6%。 产业链深度布局形成成本优势，盈利能力处行业前列。1）氨法自制磷酸铁筑成本优势。掌握磷酸铁锂前驱体制备工艺并具备量产能力对于压缩成本与掌握议价能力有突出作用，2019-2021年公司磷酸铁产能分别为2.32万吨、2.76万吨、4.1万吨，基本实现磷酸铁的完全自供。公司使用氨法制备磷酸铁，相较钠法铁法更具成本优势。我们预计氨法综合成本相较钠法可低约4000元。此外，副产品磷酸氨可作化肥，具有一定经济价值。 2）山东滨州基地产能具备成本优势。公司新产能基地选址山东滨州，总规划66万吨产能，山东基地电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7元/度，因此，新产能投产后有望进一步降低公司单位成本。 5.盈利预测与估值 我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为139.86/325.61/371.04亿元，同比增长539%/133%/14%。考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元，同比增长274.28%/37.68%/17.53%，对应PE为13/9/8倍。以德方纳米、容百科技、当升科技、中伟股份为可比公司，2023年估值平均值为13.67倍，公司为第一梯队铁锂正极厂商，可享有估值溢价，我们给予公司2023年15倍，目标价319.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 6.风险提示 项目投产进度不及预期的风险，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧的风险，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。