铁锂正极材料龙头，迅速放量打开成长空间

万润主营磷酸铁锂正极，连续三年出货行业前三：公司从事锂电正极材料生产销售，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂，是宁德时代、比亚迪的重要供应商。公司核心高管团队经验丰富，均具有多年的锂电正极材料的生产管理经验。2021年公司营收22亿元，同增224%，其中磷酸铁锂收入占比99%。公司2019-2021年铁锂正极材料国内市占率分别为16.7%、13.5%、11.8%，连续三年位于行业前三。2022H1公司实现营收34亿元，同增387%，归母净利为4.94亿元，同增252%。 铁锂正极需求强劲，23年产能逐步落地后预计盈利回归合理水平。近两年铁锂电池在动力领域迅速回升，装机占比已从21年初29%大幅提升至58%，预计明年仍会有小幅提升。我们测算22-23年铁锂电池需求292、542gwh，对应铁锂正极需求100、185万吨，同增146%/85%，25年需求近500万吨，22-25年CAGR70%。供给端，21年初开始大规模扩产，22年 H2 到23年产能逐步释放，预计23年供给紧张明显缓解，其中头部厂商扩产激进，份额有望提升。盈利看，22年供给偏紧，行业平均单吨利润约1万元，中期看预计逐步回归至3000-5000元，但一体化及技术领先厂商盈利更好。 公司绑定两大头部电池厂商，突破产能瓶颈迅速上量。公司同时供应宁德时代、比亚迪两大头部电池厂商，我们预计2022年公司分别供应宁德与比亚迪5万吨，占各自比重15%及25%，23年随公司产能释放，份额有望明显增加。产能方面，22-23年产能大幅扩张助力高增，21年底产能为4.3万吨，预计22年底将达24万吨，23年Q1末达48万吨。因此，我们预计公司22/23年出货量分别为10-12万吨、30-35万吨，同比增速均170%+，市占率有望由2021年的11%提升至18%。 氨法自制磷酸铁筑成本优势，山东新产能投产后有望进一步降本。公司采用固相法生产铁锂，产品性能优异，压实密度2.4-2.5g/ml。铁锂原材料磷酸铁公司基本实现自供，且采用氨法相对钠法更具成本优势。同时，公司山东滨州24万吨新产能23Q1将投产，电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7元/度，有望进一步降低公司单位成本。考虑22年供给紧缺，我们预计公司单吨利润为1.2万元/吨，同比增40%，23年回归至合理水平0.6万元/吨。 盈利预测与投资评级：考虑到公司突破产能瓶颈迅速上量，且具备客户及成本优势，我们预计2022-2024年公司归母净利13.2/18.17/21.35亿元，同比增长274%/38%/18%，对应PE为13/9/8倍，给予公司2023年15倍，目标价319.8元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：项目投产进度不及预期，技术路线变动的风险，同行业竞争加剧，客户集中及持续经营的风险，新股股价波动较大的风险。 1.万润新能：磷酸铁锂正极材料核心供应商 1.1.专注锂电正极材料生产，供应多家优质电池厂商 公司主要从事锂电正极材料研发、生产及销售，进入多家优质电池厂商供应链。万润新能成立于2010年12月，2022年于科创板上市。此前2003-2010年间，公司创始人成立万润工贸进行正极材料前驱体的研发；2011-2017年，公司开始研发和产业化磷酸铁锂正极材料，开发A8-4型磷酸铁锂正极材料，第一代高压实A8-4C型磷酸铁锂正极材料，二水磷酸铁 H2 以及无水磷酸铁 F1 ，产品进入比亚迪、宁德时代、贝特瑞、国轩高科等供应链；2018-2020年，公司产品结构优化，开发出第二代及第三代高压实铁锂正极材料、无水磷酸铁（W1、W2、G1型），进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、中航锂电等供应链。2021年，公司产品拓展至启停电源、储能电池，开发高倍率型A5-1A型磷酸铁锂，产品替代铅酸电池用于启停电源、PHEV等领域上，产品进入捷威动力、常州高博等供应链；开发了储能型A6-1B型磷酸锂用于储能电池，已批量供货给ATL。 图1：公司发展历程 公司股权较为集中，万向一二三持有公司4%股权。截至9月23日，刘世琦、李菲夫妇直接和间接通过十堰凯和员工持股平台共持有公司43.9%股权，刘世琦先生担任董事长兼总经理、技术研发负责人，李菲女士为公司董事，系公司控股股东和共同实际控制人。2018年公司成立员工持股平台十堰凯和，其合伙人均为湖北万润及其子公司员工，合计持有公司1.39%股份。通过员工持股，公司增强了核心人员的稳定性及员工积极性。此外，公司下游客户万向一二三持有公司4.02%的股权。 图2：万润新能股权结构（截至2022年9月23日） 公司核心高管团队经验丰富，持续研发投入夯实技术基础。公司拥有一支经验丰富的管理、技术、生产和销售队伍，以董事长刘世琦先生为主的公司团队核心人员均具有多年的锂离子正极材料的生产、管理经验，对公司的经营管理、产业演变、行业发展趋势等均有着深刻的理解和认识。此外，公司重视研发创新，公司2021年研发人员占比12%，研发费用由2018年的0.61亿元增长至2021年0.80亿元，2022年H1研发投入0.82亿元，超2021年全年水平，研发费用率约2.4%。 表1：公司高管背景 图3：公司研发费用及研发费用率 图4：公司2021年末员工结构 1.2.业务：主营磷酸铁锂正极材料，产品矩阵丰富 公司主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂正极材料，磷酸铁锂为主营业务。公司主要产品涵盖磷酸铁锂正极材料及前驱体、锰酸锂正极材料等，磷酸铁锂为收入主要来源。2019-2021年，铁锂正极占公司营业收入比重分别为93%/92%/99%，磷酸铁占比分别为6%/4%/1%，锰酸锂占比分别为2%/4%/0.1%。 图5：公司收入结构 磷酸铁锂：产品体系完整，出货连续三年位列行业前三。公司生产的磷酸铁锂正极材料产品多样，产品体系完整，在功率型材料、动力型材料、储能型材料、长寿命材料等方面均有布局。主要用于锂电池的制造，下游主要用于新能源电动汽车。公司开发出以A8-4E、A8-4F2、A8-4G为代表的核心竞争产品，均实现规模化生产销售。2019-2021年销量分别为1.47、1.88、4万吨，公司2019-2021年铁锂正极材料国内市占率分别为16.70%、13.50%、11.8%（2021年数据来源于鑫椤资讯），连续三年位于行业前三，市占率下滑主要由于产能扩张速度不及同行。2022年上半年公司磷酸铁锂出货2.8万吨，市占率约7%，随着新产能的逐步释放，我们预计2022年全年出货可达10-12万吨 表2：公司磷酸铁锂正极产品 图6：公司铁锂正极出货量及同比增速、国内市占率 磷酸铁：技术工艺成熟，主要用于自身生产铁锂材料。磷酸铁是磷酸铁锂生产过程中的主要中间品和主要原材料，公司生产的磷酸铁，主要用于自身生产的磷酸铁锂材料。 公司采用金属离子体相掺杂络合均匀共沉淀法合成工艺制备磷酸铁，精确控制各原材料配比、反应温度、搅拌速度、干燥速度、煅烧温度等，制备的颗粒细小且分布均匀、一次颗粒约 20nm - 200nm ，可用作生产高压实磷酸铁锂。同时该项工艺技术保证了磷酸铁的稳定性，具有铁磷比适中，结晶度较高等特点，也适合用于高性能磷酸铁锂的生产。 表3：公司磷酸铁产品 锰酸锂：性能品质优越，应用市场广阔。锰酸锂作为锂电池的一款正极材料，其制备工艺简单，成本较低。公司于2013年开始研发高倍率锰酸锂材料，在2019年开始量产，通过掺杂改性，采取阳离子混合掺杂、Ⅲ族元素的体相掺杂，提供大量的“空穴”，表层掺杂的Ⅴ族元素可以提供大量的电子，使锰酸锂正极材料具有半导体PN结的特性，从而降低电池的内阻，稳定锰酸锂在高温下的结构，改善锰酸锂的高温循环，减少电池充电时产生的焦耳热量，提高电池的安全性能。锰酸锂材料作为锂电池四大正极材料之一，具有较好的倍率和安全性能，成本较低，主要应用在数码3C产品、低速车、小储能市场。公司生产的锰酸锂材料，按照应用市场分为LR型和LD型。 表4：公司锰酸锂产品 1.3.财务：下游高景气带动业绩高增，期间费用率持续下降 受下游景气度带动，公司业绩高速增长。2021年新能源汽车进入放量增长期，同时随着特斯拉Model3铁锂版本、比亚迪“汉”和宏光MINI等铁锂车型热卖，磷酸铁锂车型产销量持续攀升。受下游终端消费需求及动力电池装机容量增长的影响，公司磷酸铁锂产品供不应求，2021年，公司磷酸铁锂平均售价较2020年销售均价上涨64.37%，磷酸铁锂销量较2020年增长112.80%，时代2021年营收大幅增长。2022年业绩持续高增，上半年实现营业收入33.94亿元，同增386.58%，归母净利为4.94亿元，同增251.9%。 图7：公司营收及增速 图8：公司归母净利润及增速 22H1毛利率有所下滑，通过费用控制净利率相对稳定。2019-2021年公司主营业务毛利率分别为20.73%、17.25%、31.19%，净利率分别为-9.54%、-6.25%、15.84%。2021年公司盈利显著提升，主要由于公司采购低价碳酸锂降低成本且行业景气度高企铁锂售价大幅上涨。2022H1由于碳酸锂低价库存消耗，公司毛利率降至22.09%。公司费用控制良好，期间费用率持续下降，2022H1公司期间费用率为5.48%，相较2021年下降3.43pct，其中销售费用率、管理费用率均有所下降，因此在毛利率下滑情况下，22H1公司净利率仍可维持14%，盈利较为稳定。 图9：公司毛利率及净利率 图10：公司期间费用率 应收账款占营收比重有所下降，经营性现金流短期承压。2019-2021年公司应收账款账面价值分别为1.74亿元、2.26亿元和5.54亿元，占当期营业收入的比例分别为22.73%、32.82%和24.86%。2022年上半年，随着公司营业收入的增加，应收账款增长至7.38亿元，占当期营业收入的比例为21.74%，相对于21年占比下降3.12pct。公司应收账款增长的主要原因是下游客户为宁德时代、比亚迪等头部电池厂商，议价能力强。 在现金流方面，2022H1经营性现金流量净额为-13.71亿元，较2021年的-3.66亿元下降274.59%，下降幅度较大，经营性现金流短期承压。 图11：公司应收账款及同比增速 图12：公司经营性现金流及增速 2.行业：动力回升叠加储能爆发，铁锂市场空间广阔 2.1.市场空间：动力领域回升叠加储能爆发，铁锂正极需求强劲 2.1.1.铁锂电池安全性高且循环寿命长，能量密度为主要瓶颈 相较三元电池，磷酸铁锂电池安全性高、循环寿命长。在安全性上，铁锂电池250℃以上出现自热，700-800℃时发生分解，分解不会释放氧分子，燃烧不如三元材料剧烈； 三元电池180℃以上出现自热，200℃时发生分解并释放氧气，迅速燃烧。在循环寿命上，磷酸铁锂电池单体电芯的循环寿命在2000次以上，理论最高可以做到6000次，而三元单体电芯循环寿命在1000次左右，理论最高不超过2000次。除此之外，磷酸铁锂还具有原材料来源广泛、价格低、无毒无污染、可在高温下环境使用等优点。 图13：主流正极材料性能对比情况 2.1.2.动力领域：技术进步性能提升，装机占比迅速提升 铁锂电池技术进步快，能量密度提升、成本低，性价比优势凸显。得益于铁锂电池技术的不断进步，包括CTP封装技术、比亚迪刀片电池等，铁锂电池能量密度不断突破，宁德时代铁锂电池系统能量密度从搭载于Model 3的125Wh/kg提升至搭载于Model Y的126Wh/kg；比亚迪汉EV所搭载的刀片电池为140Wh/kg，唐EV已经可达到150Wh/kg。此外，封装工艺的改进提升体积利用率、能量密度带来单位电池成本的下降，根据9月30日金属价格测算，铁锂电池成本低于三元电池约0.22元/wh。考虑铁锂电池自身属性安全性能好、循环寿命长，叠加技术进步带来的能量密度瓶颈突破、成本下降，铁锂电池具备较高性价比。 图14：宁德时代铁锂电池系统能量密度 图15：比亚迪刀片电池系统能量