敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年4月17日 公司研究 Q4归母净利润再创历史新高，新能源转型发展取得新突破 ——华阳股份（600348.SH）2022年报点评 增持（维持） 事件：华阳股份发布2022年报， 公司实现营业收入350.42亿元，同比-7.86%；实现归母净利润70.26亿元，同比+98.95%。（收入和利润增速均为21年调整后口径） 点评：2022年业绩同比高增，新能源业务高质量转型。公司业绩同比增幅较大，主要系（1）煤炭市场需求旺盛，煤炭综合售价 709.69 元/吨，同比增长 17.28%。（2）公司加强全面成本管控，通过推行全面预算管理、集中采购、严格招投标等措施严控成本。同时公司积极布局钠电池、碳纤维等新能源业务。 无烟煤资源储量丰富，远期产能仍有增量。公司拥有较丰富的煤炭资源储备，其中大部分为稀缺煤种无烟煤。公司2022年煤炭产量为4,523万吨，2023年煤炭产量计划 4,610 万吨。现有七元、泊里煤矿两座在建矿井，各有产能500万吨/年。两个项目均已获得项目核准批复、划定矿区范围批复、环境影响报告书批复、“三合一”方案、初步设计批复、项目安全设施设计批复、采矿许可证、开工建设批复和国有建设用地使用权，公司未来增量可期。 钠离子电池稳步推进，预计 2023 年 6 月份出具检测报告。2022年公司钠离子电池正、负极材料累计分别生产 296.67 吨、184.35 吨。2023 年 2 月，万吨级钠离子电池正负极材料项目开工奠基，达产后可年产 2 万吨钠离子电池正极材料和 1.2 万吨钠离子电池负极材料。电芯产线自 2022 年 9 月 23 日开始带料调试，目前产线流程已经调通，正在进行各工序工艺优化调试验证。试制电芯已送检，预计 2023 年 6 月份出具检测报告。 新能源转型进行时，新增布局碳纤维赛道。光伏组件业务2022 年 7 月份四条生产线全部调试完毕，9 月 35KV 变电站投运，根据订单量按需生产，处于产能爬坡阶段，2022 年全年光伏组件产量完成 343 MW。飞轮储能业务2022 年生产完成 26 套，共销售飞轮14 套。2023年1月7日，公司公告与华阳资本、太化集团、大同经建投、大同云峰资产共同设立合资公司，开展千吨级高性能碳纤维一期 200 吨/年示范项目。 盈利预测、估值与评级：鉴于公司未来煤炭产能提升以及新能源业务的推进，我们上调盈利预测，预计2023-2024年EPS分别为3.08元、3.16元、分别上调10.8%/6.0%，新增2025年EPS为3.33元。2023-2025年PE为4倍、4倍、4倍。鉴于公司无烟煤龙头地位以及钠离子电池等新能源布局后的二次成长，我们维持“增持”评级。 风险提示：煤炭价格下滑，钠离子电池布局进度不及预期等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 38,007 35,042 36,102 36,339 38,272 营业收入增长率 21.89% -7.80% 3.02% 0.66% 5.32% 净利润（百万元） 3,534 7,026 7,417 7,589 8,011 净利润增长率 134.80% 98.81% 5.57% 2.32% 5.56% EPS（元） 1.47 2.92 3.08 3.16 3.33 ROE（归属母公司)（摊薄） 16.52% 26.61% 23.39% 20.45% 18.68% P/E 9 5 4 4 4 P/B 1.5 1.2 1.0 0.9 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-4-14 当前价：13.54元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 联系人：马俊 majun@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 24.05 总市值(亿元)： 325.64 一年最低/最高(元)： 9.24/23.88 近3月换手率： 89.26% 股价相对走势 -18%12%41%70%100%04/2207/2210/2201/23华阳股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -3.88 -6.21 7.90 绝对 0.00 -7.32 9.96 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 华阳股份（600348.SH） 表1：华阳股份单季度主要财务指标（亿元） 单位：亿元 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 主营业务收入 107.74 81.13 91.16 100.03 89.98 93.36 80.30 86.79 同比增长率 27% 10% 19% 22% -16% 15% -12% -13% 毛利 16.06 22.36 28.72 70.10 30.86 43.15 34.86 53.82 毛利率 14.91% 27.56% 31.51% 70.08% 34.30% 46.22% 43.41% 62.01% 销售费用 0.48 0.11 0.31 0.17 0.31 0.49 0.37 -0.02 财务费用 1.50 1.50 1.75 2.64 1.14 1.54 0.57 1.72 管理费用 2.58 2.64 3.22 4.79 2.94 2.52 2.78 5.32 研发费用 0.08 1.13 0.71 1.49 0.31 0.51 0.47 1.03 期间费用率 4.31% 6.64% 6.58% 9.09% 5.23% 5.42% 5.21% 9.28% 税前利润 7.58 11.19 17.10 25.66 20.16 29.74 24.97 33.44 归属母公司净利润 4.62 6.90 11.39 12.43 13.02 20.21 16.36 20.67 净利率 4.29% 8.50% 12.49% 12.42% 14.48% 21.65% 20.37% 23.81% 同比增长率 -11% 22% 205% 203% 182% 193% 44% 66% 扣非净利润 4.48 6.59 10.94 23.82 12.98 20.07 16.34 24.24 期末净资产 257 256 255 244 261 275 294 296 年化ROE 7.19% 10.79% 17.87% 20.35% 19.92% 29.42% 22.28% 27.91% 存货/销售收入 1.60% 1.70% 1.61% 1.61% 1.51% 2.15% 2.22% 2.01% 带息负债 163.0 167.5 186.6 196.3 197.1 186.5 188.8 191.3 货币资金 121.0 120.9 142.2 160.7 158.9 165.2 161.3 174.3 资产负债率 58.44% 59.01% 61.01% 63.13% 60.90% 59.41% 56.73% 57.65% 存货金额 6.9 5.5 5.9 6.4 5.4 8.0 7.1 7.0 自由现金流 9.0 (2.7) 27.4 34.3 (1.1) 17.9 6.9 30.4 最新总股本（亿股） 24.05 24.05 24.05 24.05 24.05 24.05 24.05 24.05 摊薄EPS（元/股） 0.192 0.287 0.474 0.517 0.542 0.840 0.680 0.859 资料来源：Wind、光大证券研究所 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 华阳股份（600348.SH） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 38,007 35,042 36,102 36,339 38,272 营业成本 24,282 18,773 19,332 20,305 21,593 折旧和摊销 2,263 2,374 2,928 2,990 3,041 税金及附加 2,270 2,434 2,166 2,180 2,296 销售费用 108 115 217 218 230 管理费用 1,324 1,356 1,281 1,289 1,357 研发费用 341 232 361 363 383 财务费用 740 497 516 459 472 投资收益 107 72 200 300 500 营业利润 7,531 11,550 11,984 12,103 12,532 利润总额 6,153 10,831 12,084 12,303 13,132 所得税 1,897 2,866 3,867 3,814 4,071 净利润 4,256 7,965 8,217 8,489 9,061 少数股东损益 723 939 800 900 1,050 归属母公司净利润 3,534 7,026 7,417 7,589 8,011 EPS(元) 1.47 2.92 3.08 3.16 3.33 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 8,464 9,970 10,001 12,009 11,322 净利润 3,534 7,026 7,417 7,589 8,011 折旧摊销 2,263 2,374 2,928 2,990 3,041 净营运资金增加 703 -2,652 2,008 -253 1,695 其他 1,964 3,223 -2,353 1,683 -1,426 投资活动产生现金流 -2,272 -4,964 -1,700 -1,100 -450 净资本支出 -1,604 -4,549 -1,750 -1,400 -950 长期投资变化 1,217 1,246 0 0 0 其他资产变化 -1,885 -1,660 50 300 500 融资活动现金流 752 -3,489 -6,314 -1,934 -1,816 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 7,412 -471 -3,691 700 900 无息负债变化 2,918 -1,030 -143 617 929 净现金流 6,943 1,528 1,987 8,975 9,055 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 66,226 69,920 72,193 79,823 88,465 货币资金 16,068 17,435 19,422 28,396 37,452 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 2,346 1,839 2,816 2,834 2,985 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 56 63 65 65 69 存货 643 698 540 568 605 其他流动资产 3,387 1,180 1,969 2,146 3,585 流动资产合计 22,762 21,725 25,244 34,464 45,178 其他权益工具 43 52 52 52 52 长期股权投资 1,217 1,246 1,246 1,246 1,246 固定资产 23,834 23,244 21,54