2022年年报点评：持续强化免税运营，静待有税复苏、免税拓量

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 王府井（600859.SH）2022年年报点评 持续强化免税运营，静待有税复苏、免税拓量 2023年04月16日 ➢ 事件：公司发布2022年报。①全年：2022年公司营业收入108.00亿元，yoy-15.32%；归母净利润为1.95亿元，yoy-85.45%；扣非归母净利润-953.31万，yoy-101.01%；公司全年非经常性损益为2.04亿元，其中为政府补助为1941.20万元，公司全年业绩下滑主要受闭店导致营业收入大幅下降、特殊期间为租户和供应商减免租金和保底及相关费用 3.92 亿元、 非经常性损益以及计提减值准备共同影响所致。②2022Q4：2022年Q4营业收入23.33亿元，yoy-14.28%；归母净利润为-2.20亿元，yoy-758.52%；扣非归母净利润-2.51亿元，yoy-415.90%。 ➢ 受疫情冲击，全国有税业态收入下滑，其中购物中心及华东地区出现逆势增长。分业态来看，百货/购物中心/奥特莱斯/超市/专业店的营业收入分别为55.38/21.66/14.78/4.60/12.97亿元，yoy为-22.11%/5.07%/-8.03%/-6.64%/-15.91%；毛利率分别为31.77%/49.13%/64.40%/14.85%/14.28%，同比变化为-5.37/-1.36/-5.3/0.39/-3.51pcts；分地区来看，华北/华中/华南/西南/西北/华东/东北地区收入各57.99/43.30/9.29/0.17/26.09/11.88/4.90/3.42亿 元 ， 同 比 各-9.91%/-15.63%/-16.09%/-77.81%/-15.77%/-17.27%/10.80%/-9.40%； ➢ 免税业态徐徐展开，成长可期。公司万宁项目于2022年10月获准经营离岛免税业务，王府井国际免税港于2023年1月18日对外营业，4月8日正式营业，此外离岛免税购物小程序“王府井海南免税线上商城”于1月底正式上线。同时，公司积极筹备跨境电商体验店，赛特奥莱店跨境电商体验店于2023 年1月对外营业，跨境电商小程序“WFJ王府井全球购”也已于同期上线运营。截至2022年底，免税公司已具备780名员工（含万宁一线员工），招商采购团队 全年共深入对接823个免税品牌。 ➢ 增持王府井购物中心股权增厚业绩。2022年1月，公司增持购物中心12%股权，交易价格为8645.43万元，本次收购完成后，公司持有购物中心公司 60%股权，将购物中心公司纳入合并范围，并确认投资收益3.01亿元，同时在合并报表时确认商誉3.67亿元。 ➢ 投资建议：我们认为至暗时刻已过，期待公司后续“有税+免税”双轮驱动向上。公司以线下零售业态为主，全年受疫情冲击较大，其中Q4表现不佳主要因为放开后感染人数上升，影响员工及商户到店上班从而影响经营业绩。随着感染病例的回落，线下复工复产的逐步推进，线下有税零售业态有望逐步恢复；免税方面，公司万宁离岛免税项目于2023年4月8日正式营业，未来业绩有望逐步爬坡。此外，随着出入境逐步放开，市内免税相关政策有望加速推出，打开公司在市内免税和机场免税部分增量空间。我们预计23-25年公司归母净利润分别为10.16/15.98/22.67亿元，对应23-25年PE为27X/17X/12X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：疫情反复、租金下降、消费者信心不足。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,800 14,081 17,739 23,308 增长率（%） -15.3 30.4 26.0 31.4 归属母公司股东净利润（百万元） 195 1,016 1,598 2,267 增长率（%） -85.5 421.3 57.3 41.8 每股收益（元） 0.17 0.90 1.41 2.00 PE 143 27 17 12 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年04月14日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 24.57元 [Table_Author] 分析师 刘文正 执业证书： S0100521100009 电话： 13122831967 邮箱： liuwenzheng@mszq.com 分析师 饶临风 执业证书： S0100522120002 电话： 15951933859 邮箱： raolinfeng@mszq.com 研究助理 周诗琪 执业证书： S0100122070030 电话： 15821501215 邮箱： zhoushiqi@mszq.com 相关研究 1.王府井（600859.SH）2023年1-2月经营表现点评：1-2月经营表现开门红，“有税+免税”业务格局稳步打开-2023/03/13 2.王府井（600859.SH）业绩预告点评：至暗已过，期待“有税+免税”双轮驱动向上-2023/02/04 3.王府井2022年三季报点评： 疫情扰动及高温限电下Q3业绩承压，积极推进免税港开业打开成长空间-2022/10/30 4.王府井（600859.SH）深度报告：离岛免税获批，免税业务描绘零售巨头第二增长曲线-2022/10/24 王府井(600859)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 10,800 14,081 17,739 23,308 成长能力（%） 营业成本 6,665 8,617 10,867 14,508 营业收入增长率 -15.32 30.38 25.98 31.39 营业税金及附加 276 366 461 606 EBIT增长率 -72.17 169.58 53.25 37.39 销售费用 1,701 1,953 2,194 2,615 净利润增长率 -85.45 421.33 57.27 41.85 管理费用 1,560 1,662 1,940 2,447 盈利能力（%） 研发费用 0 0 0 0 毛利率 38.28 38.80 38.74 37.75 EBIT 553 1,491 2,285 3,139 净利润率 1.80 7.22 9.01 9.73 财务费用 262 215 174 65 总资产收益率ROA 0.54 2.62 3.90 5.05 资产减值损失 -69 -24 -28 -35 净资产收益率ROE 1.02 5.06 7.49 9.83 投资收益 300 200 200 200 偿债能力 营业利润 539 1,452 2,283 3,238 流动比率 1.62 1.62 1.58 1.58 营业外收支 -6 0 0 0 速动比率 1.35 1.37 1.37 1.35 利润总额 533 1,452 2,283 3,238 现金比率 1.29 1.32 1.32 1.30 所得税 397 435 685 972 资产负债率（%） 44.90 46.12 45.90 46.82 净利润 137 1,016 1,598 2,267 经营效率 归属于母公司净利润 195 1,016 1,598 2,267 应收账款周转天数 12.93 7.60 7.20 7.00 EBITDA 2,463 3,635 4,681 5,350 存货周转天数 90.73 84.00 78.00 74.00 总资产周转率 0.29 0.38 0.45 0.54 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 9,997 12,530 16,496 19,324 每股收益 0.17 0.90 1.41 2.00 应收账款及票据 383 292 348 445 每股净资产 16.86 17.70 18.81 20.33 预付款项 182 172 217 290 每股经营现金流 1.45 4.39 4.23 5.34 存货 1,657 1,959 2,294 2,906 每股股利 0.10 0.30 0.48 0.68 其他流动资产 415 458 423 445 估值分析 流动资产合计 12,633 15,412 19,779 23,410 PE 143 27 17 12 长期股权投资 1,873 1,883 1,903 1,993 PB 1.5 1.4 1.3 1.2 固定资产 8,208 8,298 8,374 8,449 EV/EBITDA 10.95 6.65 4.26 3.18 无形资产 1,143 1,144 1,143 1,142 股息收益率（%） 0.41 1.23 1.94 2.75 非流动资产合计 23,559 23,365 21,161 21,476 资产合计 36,192 38,777 40,940 44,886 短期借款 197 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 2,098 3,187 3,424 4,174 净利润 137 1,016 1,598 2,267 其他流动负债 5,483 6,319 9,094 10,668 折旧和摊销 1,910 2,144 2,397 2,211 流动负债合计 7,778 9,506 12,518 14,841 营运资金变动 -782 1,654 686 1,508 长期借款 738 738 638 538 经营活动现金流 1,641 4,978 4,799 6,064 其他长期负债 7,733 7,640 5,638 5,634 资本开支 -728 -1,930 -164 -2,417 非流动负债合计 8,471 8,378 6,276 6,172 投资 -550 -10 -9 -19 负债合计 16,249 17,884 18,793 21,014 投资活动现金流 -1,488 -1,750 39 -2,326 股本 1,135 1,135 1,135 1,135 股权募资 71 0 0 0 少数股东权益 801 801 801 801 债务募资 -2,840 -290 -240 -128 股东权益合计 19,943 20,893 22,147 23,872 筹资活动现金流 -4,852 -695 -873 -910 负债和股东权益合计 36,192 38,777 40,940 44,886 现金净流量 -4,683 2,533 3,966 2,829 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 王府井(60