客单价提升推动收入增长，米兰纳与整装增长亮眼

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年04月11日买入索菲亚（002572.SZ）客单价提升推动收入增长，米兰纳与整装增长亮眼核心观点公司研究·财报点评轻工制造·家居用品证券分析师：丁诗洁联系人：刘佳琪0755-81981391010-88005446dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004基础数据投资评级买入(维持)合理估值25.60-28.50元收盘价20.80元总市值/流通市值18977/13287百万元52周最高价/最低价28.39/13.46元近3个月日均成交额223.52百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《索菲亚（002572.SZ）-全年收入预增5~10%，大家居战略助推增长》——2023-01-31《索菲亚（002572.SZ）-收购子公司“司米”剩余股权，整家战略进一步深化》——2022-11-16《索菲亚（002572.SZ）-定制衣柜龙头，百亿起点再启航》——2022-11-11《索菲亚（002572.SZ）-第三季度收入增长7%，客单价显著提升》——2022-10-29《索菲亚（002572.SZ）-上半年收入增长11%，整装和新品牌快速增长》——2022-09-01收入增速稳健，净利润同比修复。2022年实现营收112.23亿元，同比+7.84%。归母净利润10.64亿元，同比+768.28%；若还原FY2021-2022计提的减值准备，归母净利润同比+13.95%。毛利率维持稳定，销售与研发费用率小幅增长。毛利率33.0%，同比-0.2pp。费用端销售费用率同比+0.2pp至9.9%；管理费用率同比+0.1pp至9.9%，近年来基本维持稳定；研发费用率同比+0.4pp至3.2%，研发费用增长主要系加大研发投入所致。净利率9.6%，同比+8.1pp。2022年收入增速逐季下滑，下半年利润率有所改善。2022H2实现收入64.42亿元，同比+5.48%；归母净利润由负转正至6.52亿元；毛利率33.8%，净利率10.1%，相比上半年好转。下半年净利率改善主要因：1）原材料成本下行叠加公司实行提价计划；2）开始精简产品花色，板材利用率提高。分品类看，衣柜及配套收入带动增长。2022全年受益于大家居战略，衣柜及配套品类收入获得较快增长；橱柜及木门品类受品牌事业部调整及大宗渠道影响，司米品牌转型期致橱柜收入下滑幅度较大。2022年衣柜、橱柜毛利率下滑主要系1）低毛利的配套品占比提升；2）上半年原材料价格上升；3）推出产品花色较多影响板材利用率和营运效率。其中下半年由于原材料成本压力缓解及花色缩减，分品类毛利率相比上半年均有所提升。分渠道看，经销零售渠道增长受整装渠道快速发展推动。经销零售渠道增长较快，主要受到整装业务带动，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达11.38亿元，同比+115.14%。经销渠道毛利率基本维持稳定，直营及大宗渠道毛利率同比下滑，下半年大宗渠道毛利率有所恢复。大家居发展战略下，客单价提升带动收入稳健增长。索菲亚/司米(橱柜）/司米(整家）/米兰纳/华鹤客单价分别为18498/12197/32067/13023/8211，其中索菲亚和米兰纳客单价分别提升28%和17%。客单价提升有效抵御了线下客流下滑，使得公司收入增长更具韧性。米兰纳品牌与整装渠道收入增速快。米兰纳品牌2022年营收3.20亿元，同比+242.60%；新开店126家。整装渠道2022年营收11.38亿元，同比+115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。风险提示：地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；品牌形象受损。投资建议：看好公司大家居战略下获得超额增速。我们看好索菲亚在大家居战略下的业绩韧性。维持盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为13.0/14.9/17.5亿元，同比增速22.1%/14.9%/17.2%。我们维持“买入”评级和25.6~28.5元的合理估值区间，合理估值对应2023年18~20xPE。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)10,40711,22312,92914,71016,716(+/-%)24.6%7.8%15.2%13.8%13.6%净利润(百万元)1231064129914931750(+/-%)-89.7%768.3%22.1%14.9%17.2%每股收益（元）0.131.171.421.641.92EBITMargin12.8%12.3%12.4%12.4%12.7%净资产收益率（ROE）2.2%18.4%20.0%20.4%21.1%市盈率（PE）154.817.814.612.710.8EV/EBITDA15.014.012.411.19.7市净率（PB）3.363.282.922.592.29资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2收入增速稳健，净利润同比修复2022年收入增速稳健，净利润同比修复。2022年公司实现营业收入112.23亿元，同比增长7.84%。归母净利润10.64亿元，较去年同期+768.28%；若还原FY2021-2022计提的减值准备，归母净利润同比+13.95%。毛利率水平维持稳定，销售与研发费用率小幅增长。毛利率为33.0%，同比-0.2pp。费用端销售费用率同比+0.2pp至9.9%；管理费用率同比+0.1pp至9.9%，近年来基本维持稳定；研发费用率同比+0.4pp至3.2%，研发费用增长主要系加大研发投入所致。营业利润率为11.5%，同比+7.2pp；净利率9.6%，同比+8.1pp。图1：公司营业收入及增速图2：公司净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：公司利润率水平图4：公司费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理2022年收入增速逐季下滑，下半年利润率有所改善。2022H2实现收入64.42亿元，同比+5.48%；归母净利润由负转正至6.52亿元；毛利率33.8%，净利率10.1%，相比上半年好转。下半年净利率改善主要因：1）原材料成本下行叠加公司实行提价计划；2）开始精简产品花色，板材利用率提高。分季度来看，2022Q4收入32.89亿元，同比+3.96%；归母净利润由负转正至2.61亿元。毛利率33.3%，同比+4.6pp；净利率7.8%，同比大幅提升，环比三季度有所下滑。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司单季度营业收入及增速图6：公司单季度净利润及增速资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：公司单季度利润率水平图8：公司单季度费用率水平资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理分品类看，衣柜及配套收入带动增长。2022全年受益于大家居战略衣柜及配套品类收入获得较快增长；橱柜及木门品类受品牌事业部调整及大宗渠道影响，司米品牌转型期致橱柜收入下滑幅度较大。2022年衣柜、橱柜毛利率下滑主要系1）低毛利的配套品占比提升；2）上半年原材料价格上升；3）推出产品花色较多影响板材利用率和营运效率。其中下半年由于原材料成本压力缓解及花色缩减，分品类毛利率相比上半年均有所提升。分渠道看，经销零售渠道增长受整装渠道快速发展推动。经销零售渠道增长较快，主要受到整装业务带动，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达11.38亿元，同比+115.14%。经销渠道毛利率基本维持稳定，直营及大宗渠道毛利率同比下滑，下半年大宗渠道毛利率有所恢复。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：索菲亚分品类/渠道收入及毛利率20192020202120222022H12022H2分产品7,686.088,352.8310,407.0911,222.544,781.006,441.54定制衣柜及其配套6,605.226,701.788,268.989,177.283,916.385,260.90定制厨柜及其配件851.211,210.941,419.881,272.08538.86733.22木门187.84291.84457.78433.72183.40250.32地板0.13112.16196.51179.0081.5897.42其他业务41.6836.1163.94160.4560.7899.67YOY5%9%25%8%11%5%定制衣柜及其配套3%1%23%11%13%9%定制厨柜及其配件20%42%17%-10%-4%-15%木门19%55%57%-5%7%-13%地板-98%86177%75%-9%0%-15%其他业务-6%-13%77%151%133%164%总毛利率37%37%33%33%32%34%定制衣柜及其配套39%40%36%34%34%35%定制厨柜及其配件29%23%26%25%22%28%木门16%15%17%24%17%29%地板-62%8%8%12%11%12%其他业务65%50%55%67%65%69%分渠道7,724.518,388.9410,407.0911,222.544,781.006,441.54直营店264.40251.42342.29277.05134.96142.09经销店6,445.556,560.318,360.459,224.863,875.955,348.92--整装176.33529.001,138.09326.00812.09--传统零售6,383.987,831.458,086.773,549.954,536.82大宗业务940.011,510.191,603.761,525.09694.41830.68YOY6%9%24%8%12%5%直营店13%-5%36%-19%-9%-27%经销店0%2%27%10%15%7%--整装200%115%--传统零售23%3%大宗业务61%61%6%-5%-5%-5%总毛利率36%33%33%32%34%直营店75%70%63%63%63%经销店38%34%34%34%35%大宗业务23%20%17%14%19%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理营运效率稳定。2022年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为34.8/37.4/68.4天，同比+1.4/+5.1/+4.3天，净营业周期同比延长2.2天。经营性现金流充足稳定。经营性净现金流13.6亿，同比-3.95%。净现金流主要得益于先款后货模式的零售端资金回笼好。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5图9：公司存货应收/应付账款周转天数图10：公司经营性净现金流资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理大家居发展战略下，客单价提升带动收入稳健增长在“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略下，尤其索菲亚和米兰纳品牌客单价提升明显。索菲亚/司米(橱柜）/司米(整家）/米兰纳/华鹤客单价分别为18498/12197/32067/13023/8211，其中索菲亚和米兰纳客单价分别提升28%和17%。客单价提升有效抵御了线下客流下滑，使得公司收入增长更具韧性。图11：索菲亚多品牌矩阵资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告6米兰纳品牌与整装渠道收入增速快零售渠道：组建了强大的终端销售网络，开设终端门店逾4000家，覆盖全国1800个城市和