客单价提升推动收入增长，米兰纳与整装增长亮眼

收入增速稳健，净利润同比修复。2022年实现营收112.23亿元，同比+7.84%。 归母净利润10.64亿元，同比+768.28%；若还原FY2021-2022计提的减值准备，归母净利润同比+13.95%。毛利率维持稳定，销售与研发费用率小幅增长。毛利率33.0%，同比-0.2pp。费用端销售费用率同比+0.2pp至9.9%；管理费用率同比+0.1pp至9.9%，近年来基本维持稳定；研发费用率同比+0.4pp至3.2%，研发费用增长主要系加大研发投入所致。净利率9.6%，同比+8.1pp。 2022年收入增速逐季下滑，下半年利润率有所改善。2022H2实现收入64.42亿元，同比+5.48%；归母净利润由负转正至6.52亿元；毛利率33.8%，净利率10.1%，相比上半年好转。下半年净利率改善主要因：1）原材料成本下行叠加公司实行提价计划；2）开始精简产品花色，板材利用率提高。 分品类看，衣柜及配套收入带动增长。2022全年受益于大家居战略，衣柜及配套品类收入获得较快增长；橱柜及木门品类受品牌事业部调整及大宗渠道影响，司米品牌转型期致橱柜收入下滑幅度较大。2022年衣柜、橱柜毛利率下滑主要系1）低毛利的配套品占比提升；2）上半年原材料价格上升；3）推出产品花色较多影响板材利用率和营运效率。其中下半年由于原材料成本压力缓解及花色缩减，分品类毛利率相比上半年均有所提升。分渠道看，经销零售渠道增长受整装渠道快速发展推动。经销零售渠道增长较快，主要受到整装业务带动，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达11.38亿元，同比+115.14%。经销渠道毛利率基本维持稳定，直营及大宗渠道毛利率同比下滑，下半年大宗渠道毛利率有所恢复。 大家居发展战略下，客单价提升带动收入稳健增长。索菲亚/司米(橱柜）/司米(整家）/米兰纳/华鹤客单价分别为18498/12197/32067/13023/8211，其中索菲亚和米兰纳客单价分别提升28%和17%。客单价提升有效抵御了线下客流下滑，使得公司收入增长更具韧性。米兰纳品牌与整装渠道收入增速快。米兰纳品牌2022年营收3.20亿元，同比+242.60%；新开店126家。 整装渠道2022年营收11.38亿元，同比+115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。 风险提示：地产开工持续下滑；行业竞争格局恶化；品牌形象受损。 投资建议：看好公司大家居战略下获得超额增速。我们看好索菲亚在大家居战略下的业绩韧性。维持盈利预测，预计2022-2024年的净利润分别为13.0/14.9/17.5亿元，同比增速22.1%/14.9%/17.2%。我们维持“买入”评级和25.6~28.5元的合理估值区间，合理估值对应2023年18~20xPE。 盈利预测和财务指标 收入增速稳健，净利润同比修复 2022年收入增速稳健，净利润同比修复。2022年公司实现营业收入112.23亿元，同比增长7.84%。 归母净利润10.64亿元 ， 较去年同期+768.28%；若还原FY2021-2022计提的减值准备，归母净利润同比+13.95%。 毛利率水平维持稳定，销售与研发费用率小幅增长。毛利率为33.0%，同比-0.2pp。 费用端销售费用率同比+0.2pp至9.9%；管理费用率同比+0.1pp至9.9%，近年来基本维持稳定；研发费用率同比+0.4pp至3.2%，研发费用增长主要系加大研发投入所致。营业利润率为11.5%，同比+7.2pp；净利率9.6%，同比+8.1pp。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司利润率水平 图4：公司费用率水平 2022年收入增速逐季下滑，下半年利润率有所改善。2022H2实现收入64.42亿元，同比+5.48%；归母净利润由负转正至6.52亿元；毛利率33.8%，净利率10.1%，相比上半年好转。下半年净利率改善主要因：1）原材料成本下行叠加公司实行提价计划；2）开始精简产品花色，板材利用率提高。 分季度来看，2022Q4收入32.89亿元，同比+3.96%；归母净利润由负转正至2.61亿元。毛利率33.3%，同比+4.6pp；净利率7.8%，同比大幅提升，环比三季度有所下滑。 图5：公司单季度营业收入及增速 图6：公司单季度净利润及增速 图7：公司单季度利润率水平 图8：公司单季度费用率水平 分品类看，衣柜及配套收入带动增长。2022全年受益于大家居战略衣柜及配套品类收入获得较快增长；橱柜及木门品类受品牌事业部调整及大宗渠道影响，司米品牌转型期致橱柜收入下滑幅度较大。2022年衣柜、橱柜毛利率下滑主要系1）低毛利的配套品占比提升；2）上半年原材料价格上升；3）推出产品花色较多影响板材利用率和营运效率。其中下半年由于原材料成本压力缓解及花色缩减，分品类毛利率相比上半年均有所提升。 分渠道看，经销零售渠道增长受整装渠道快速发展推动。经销零售渠道增长较快，主要受到整装业务带动，包含经销商合作装企叠加公司直签装企的整装业务，营业收入达11.38亿元，同比+115.14%。经销渠道毛利率基本维持稳定，直营及大宗渠道毛利率同比下滑，下半年大宗渠道毛利率有所恢复。 表1：索菲亚分品类/渠道收入及毛利率 营运效率稳定。2022年存货/应收账款/应付账款周转天数分别为34.8/37.4/68.4天，同比+1.4/+5.1/+4.3天，净营业周期同比延长2.2天。 经营性现金流充足稳定。经营性净现金流13.6亿，同比-3.95%。净现金流主要得益于先款后货模式的零售端资金回笼好。 图9：公司存货应收/应付账款周转天数 图10：公司经营性净现金流 大家居发展战略下，客单价提升带动收入稳健增长 在“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略下，尤其索菲亚和米兰纳品牌客单价提升明显。索菲亚/司米(橱柜）/司米(整家）/米兰纳/华鹤客单价分别为18498/12197/32067/13023/8211，其中索菲亚和米兰纳客单价分别提升28%和17%。客单价提升有效抵御了线下客流下滑，使得公司收入增长更具韧性。 图11：索菲亚多品牌矩阵 米兰纳品牌与整装渠道收入增速快 零售渠道：组建了强大的终端销售网络，开设终端门店逾4000家，覆盖全国1800个城市和区域 。 截至2022年底 ， 索菲亚/司米/米兰纳/华鹤木门店分别有2829/614/338/319家专卖店；其中米兰纳开店126家。米兰纳品牌2021年独立招商以来快速发展，2022年实现营业收入3.20亿元，同比增长242.60%。 整装渠道：整装渠道2022年营业收入11.38亿元，同比增长115.14%，直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家，覆盖全国93个城市及区域。 大宗渠道：大宗业务渠道继续优化客户结构，优质客户收入贡献占比达55%。 表2：公司各品牌/品类门店数量 投资建议：看好公司大家居战略下获得超额增速，维持“买入”评级 2022年国内疫情反复、原材料采购价格高位运行、地产持续疲软等外部因素对家居行业带来诸多不确定性。公司在疫情和地产链影响下收入增速依然稳健，我们看好公司业绩的稳定性和成长性。索菲亚在定制家居领域具有市场领先地位，尤其在衣柜领域深耕多年，拥有强大的产品力、渠道力、品牌力。公司持续深化“全渠道、多品牌、全品类”的大家居发展战略，成果显著，各品牌客单价增速亮眼。整装渠道快速增长； 整家定制套餐受到市场广泛认可。产品方面扩充整家战略品类，通过产品线的丰富提高客单值；渠道方面更加多元化，整装和拎包渠道快速发展；各品牌发展稳步推进，米兰纳品牌增速亮眼。 我们维持盈利预测。预计2023-2025年的收入分别为129.29/147.1/167.2亿元，同比增速15.2%/13.8%/13.6%；预计2022-2024年的净利润分别为12.99/14.93/17.50亿元，同比增速22.1%/14.9%/17.2%。我们维持“买入”评级和25.6~28.5元的合理估值区间，合理估值对应2023年18~20xPE。 表3：盈利预测与市场重要数据 表4：可比公司估值 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）