本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 华电重工（601226.SH）深度报告 做实氢能，做快光伏，做强海风，做优热能 2023年04月10日 ➢ 华电重工：工程系统承包龙头 华电重工成立于2008年，是工程整体解决方案供应商。公司业务涵盖物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋工程、工业噪声治理工程、氢能等，实际控制人为国务院国资委。 ➢ 热能工程龙头，灵活性改造打开火电存量市场 我国传统燃煤发电存在过剩问题。而新能源发电具有随机性、间歇性、不稳定性等特点，要求现役火电机组提高灵活性以及深度调峰能力，以维持电网稳定。 我国煤电机组改造规划已经明确，改造规模庞大。2021 年国家发展改革委、国家能源局制定《全国煤电机组改造升级实施方案》。煤电机组“十四五”期间改造规模不低于 3.5 亿千瓦；灵活性改造 “十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 0.3—0.4 亿千瓦，促进清洁能源消纳；“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模1.5亿千瓦。 公司热能工程有望受益煤电改造市场扩容。截至2022年6月，公司已签订一系列能效提升/灵活性改造合同。 ➢ 海上风电：项目经验丰富，统筹推进资质升级 公司资质丰富，项目经历众多，综合竞争力强。公司具备海上风电工程 EPC 总承包的设计、施工资质，拥有“华电 1001”自升式海上作业平台等关键船机设备。截至2021年末公司累计参与海上风电装机340万千瓦，占全国海风累计装机量的13%。项目方面，截至 2022 年上半年，公司参与建设海上风电项目 26 个，项目装机容量 350 万千瓦，其中以施工总承包模式承建的项目 190 万千瓦，以 EPC 总承包模式承揽项目20 万千瓦；完成了 450 余套单桩基础施工、550 多台风机安装。公司已取得电力行业工程设计（风力发电）乙级资质和港口与航道工程施工总承包贰级等资质，并统筹推进资质升级工作，有望进一步提升项目承接竞争力。 ➢ 布局制氢设备及材料，完善新能源产品矩阵 2022年以来我国氢能产业政策持续加码。到2025年，燃料电池车辆保有量计划达到约 5 万辆，部署建设一批加氢站，可再生能源制氢量达到10-20万吨/年。2022年6月的《“十四五”可再生能源发展规划》，提出推进可再生能源发电制氢产业化发展，打造规模化的绿氢生产基地。多省发布氢能规划和指导意见，积极打造氢能全产业链生态。 电解水制氢的高成本限制了绿氢的大规模推广应用，降低电价、设备价格是降低绿氢成本的关键。随着风电、光伏发电装机规模进一步扩大，可再生能源电力成本持续下降的趋势已十分明确。 电解槽占制氢系统总成本50%以上，技术壁垒高、附加值高、产值规模大，预计2025年国内市场可达百亿规模，2030年超千亿。公司背靠华电集团，有望持续受益大股东赋能。2021年，公司承担华电集团四川泸定电解水制氢装置项目。2022年公司取得内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目制氢站部分。此外，公司并购的深圳通用氢能具有气体扩散层及质子交换膜生产能力，产业链布局持续扩张。 ➢ 投资建议：我们看好公司①火电建设龙头，受益火电灵活性改造市场空间扩容，②华电集团有望持续赋能新业务，③积极发展氢能业务，打造下一个增长极。我们预计公司2022-2024年归母净利为3.28、4.78和6.36亿元，现价对应PE分别为27、19、14倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ➢ 风险提示：煤电投资不及预期；新能源项目承接不及预期；集团外市场开拓不及预期；氢能业务开拓不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10329 9807 13614 17704 增长率（%） 16.0 -5.1 38.8 30.0 归属母公司股东净利润（百万元） 303 328 478 636 增长率（%） 213.6 8.2 45.8 33.0 每股收益（元） 0.26 0.28 0.41 0.55 PE 30 27 19 14 PB 2.3 2.1 2.0 1.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2022年4月7日收盘价） 推荐 首次评级 当前价格： 7.71元 [Table_Author] 分析师 李阳 执业证书： S0100521110008 邮箱： liyang_yj@mszq.com 华电重工(601226)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 华电重工：工程系统承包龙头 ................................................................................................................................... 3 2 多维布局，内生外延，丰富产品矩阵 ........................................................................................................................ 8 2.1 热能工程龙头，灵活性改造打开火电存量市场 ............................................................................................................................ 8 2.2 海上风电：项目经验丰富，统筹推进资质升级 .......................................................................................................................... 10 2.3 布局制氢设备及材料，完善新能源产品矩阵 .............................................................................................................................. 12 3 盈利预测与投资建议 .............................................................................................................................................. 16 3.1 盈利预测假设与业务拆分 ................................................................................................................................................................ 16 3.2 估值分析及投资建议 ........................................................................................................................................................................ 17 4 风险提示 ............................................................................................................................................................... 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 21 表格目录 .................................................................................................................................................................. 21 华电重工(601226)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 华电重工：工程系统承包龙头 华电重工，2011年成立（前身华电重工有限公司成立于2008年），2014年12月在上交所上市。2015年首次承接海上风电施工总承包项目，2020年成立氢能事业部，2022年投资深圳通用氢能持股51%。华电重工是工程整体解决方案供应商，业务包含工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造等，提供物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋工程、工业噪声治理工程、氢能等整体解决方案。 图1：华电重工历史沿革 资料来源：公司公告，公司官网，民生证券研究院 ⚫ 主营业务方面，公司具有丰富工程总承包经验和突出技术创新能力，业务已拓展至电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等多个行业，项目遍及全国各地及海外十余个国家（沙特、澳大利亚、印尼、越南、菲律宾、印度等）。 ⚫ 技术研发方面，公司拥有北京、上海、郑州、天津4个研发中心及博士后科研工作站，截至2021年末，技术研发人员约占公司员工总人数的18.45%。公司多年来致力于相关细分领域的工程承包和核心高端装备研制，掌握了多项国内乃至国际领先的工艺流程和核心技术。 ⚫ 客户资源方面，公司与国家电投、上海电气、中国能建、中国电建、英美资源集团、博莱克·威奇国际公司等海内外多家大型企业及其子公司建立了长期友好关系。。 华电重工(601226)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图2：公司主营业务梳理 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图3：公司案例a-电厂输煤系统 图4：公司案例b-电站四大管道系统 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图5：公司案例c-工业项目钢结构工程 图6：公司案例d-海上风电系统 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司当前控股股东为中国华电科工集团有限公司（是华电集团的全资子公司）。截至2022年9月30日，华电科工持有公司股份62.48%。公司实际控制人为国务院国资委。 华电重工(601226)/建筑建材 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图7：公司股权架构（截至22Q3） 资料来源：wind，民生证券研究院 2011-2021年公司营收从34.61亿增至103.29亿元，CAGR为11.6%，整体表现稳健。其中，2014-2016年营收下降、2015年新签合同额减少，主因国家调控燃煤电站建设，部分项目执行进度放缓；2016-2021年收入CAGR为20.40%，主要受益海洋工程业务高速增长。22Q1-Q3营收实现54.78亿，同比增长7.87%。 提质增效取得成效，2017年后盈利能力逐年改善