请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（维持） 市场价格：7.00元 分析师：耿鹏智 执业证书编号：S0740522080006 Email：gengpz@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,167 流通股本(百万股) 1,155 市价(元) 7.00 市值(百万元) 8,167 流通市值(百万元) 8,085 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 “风火光氢”多面手，锚定“双碳”入佳境——华电重工（601226.SH）深度报告 [Table_Finance1] 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 10,329 8,206 11,295 14,398 18,328 增长率yoy% 16.0% -20.6% 37.6% 27.5% 27.3% 归母净利润（百万元） 303 310 417 531 675 增长率yoy% 213.6% 2.2% 34.6% 27.4% 27.1% 每股收益（元） 0.26 0.27 0.36 0.46 0.58 每股现金流量 0.56 0.17 0.19 0.51 0.50 净资产收益率 7.5% 7.1% 9.1% 10.9% 12.7% P/E 26.9 26.4 19.6 15.4 12.1 P/B 2.1 1.9 1.9 1.7 1.6 备注：股价取自2023 年5月15 日收盘价 投资要点  事件：公司发布2022年度报告和2023年一季报。2022年，公司实现营收82.06亿元，yoy-20.55%，实现归母净利/扣非归母净利3.10/2.89亿元，yoy+2.2%/17.4%。23Q1实现营收9.01亿元，yoy-32.2%，归母净亏损/扣非净亏损-1.10/-1.11亿元。业绩符合预期。  2022年归母净利润高位稳增，三大主业营收高增  公司2022年实现营收82.06亿元，yoy-20.6%，实现归母净利润3.10亿元，yoy+2.2%，扣非归母净利润2.89亿元，yoy+17.4%。分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4营收分别13.28/20.87/20.63/27.28亿元，yoy+5.0%/17.9%/9.6%/15.4%。22Q1归母净亏损1.09亿元，同比多亏0.95亿元；22Q2/Q3/Q4实现归母净利润2.11/0.48/1.59亿元，yoy+146.3%/-36.5%/+2.5%。分业务看，物料输送工程/高端钢结构/热能工程三大主业分别实现营收26.11/32.27/12.00亿元，yoy+ 32.8%/65.5%/53.7%。海洋工程业务实现营收11.46亿元，yoy-79.6%；主要因为“抢装潮”后，海上风电项目大部分已完工，新签项目尚未形成规模。  公司23Q1实现营收9.01亿元，yoy-32.2%；主要系公司一季度在执行合同有所减少，另外受合同签订执行周期影响，部分合同未能在一季度实现收入。23Q1归母净亏损1.10亿元，同比多亏0.01亿元，扣非净亏损1.11亿元，同比少亏0.03亿元。主要因为部分新签销售合同（国能龙源射阳海上风电项目等）尚未执行，海上风电安装船的利用率不足，船机等固定成本未得到充分弥补。  2022年毛利率显著修复，经营性现金流流入减少  毛利方面：22年综合毛利率12.9%，yoy+3.9pct；分季度看，22Q1/Q2/Q3/Q4毛利率分别5.0%/17.9%/9.6%/15.4%；分业务看，物料输送工程/高端钢结构/热能工程/海 洋 工 程毛 利 率 分 别14.6%/12.8%/11.3%/9.3%，yoy+1.3/-1.0/+3.1/+4.7pct。23Q1综合毛利率9.1%，yoy+4.2pct。  费用方面：22年期间费用率（不含研发费用）5.4%，yoy+1.5pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.8%/4.4%/0.2%/2.9%，销售/管理/财务/研发费用率较21年分别+0.21/+1.28/+0.06/+1.05pct。23Q1期间费用率（不含研发费用）13.7%，yoy+4.8pct，销售/管理/财务/研 发 费 用 率 分 别 为2.1%/11.6%/-0.03%/7.2%，较21年分别+0.95/+3.88/-0.03/+3.09pct。  现金流方面：22年经营性现金流净额为2.03亿元，同比少流入4.54亿元；23Q1经营性现金流净流出7.00亿元，同比少流出0.36亿元。  火电存量灵活性改造需求凸显，热能工程业务持续成长 根据2021年发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》，“十四五”期间改造规模不低于350GW；在灵活性改造方面，存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成200GW，增加系统调节能力30-40GW，促进清洁能源消纳。  持续受益集团内火电存量改造需求：22年，公司以华电集团内市场为基础，逐步打开局面，签订华电土右等5个灵活性改造。华电集团火电装机超120GW，中长期看集团内改造需求突出，公司有望持续受益。 Q1业绩符合预期，钢结构、热能工程增速亮眼、海风氢能向好可期 —华电重工（601226.SH）22年报暨23Q1报点评 华电重工（601226.SH）/建筑装饰 证券研究报告/公司点评 2023年5月15日 [Table_Industry] -20%0%20%40%60%80%100%2022-052022-062022-062022-072022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122023-012023-012023-022023-032023-032023-042023-05华电重工沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  海上风电放量持续，有望受益远海风电船投产 23Q1海上风电核准装机量达1.7GW，同比大增385%，维持22Q4放量趋势。根据2022全球海上风电大会，25年全国海风有望装机100GW，建设提速预期强。公司海风工程经验丰富，深海安装船预计23Q3投产，海洋工程业绩有望持续修复。  工程经验丰富，市占率约13%：截至22年底，全国海上风电并网量约为31GW，公司累计海上风电工程项目装机量4.06GW，依此计算公司海上风电市占率约为13%。  自有租赁多个风电安装设备，远海安装船预计23Q3投产：公司自有“华电1001”，长期租赁“振江号”、“华电博强中集巨龙01”等多艘海上安装平台。公司拟租赁在建“博强3060”深远海风机安装平台，该平台计划在23Q3完成建造并投用，起重能力可满足16-20MW级风电机组安装需求，满足65米作业水深、2.5米有义波高海况，配置超国内当前在役最大风电安装船“白鹤滩号”。  碱性电解槽下线，氢能业务布局强开展快 气体扩散层按期试生产，1200Nm3/h碱性电解槽成功下线，联合高校开展储氢技术研究，确定储氢气瓶技术路线，协助编制氢能产业规划，成功签订达茂旗制氢工程示范项目。  气体扩散层按期试生产：公司气体扩散层（GDL）产品采用自动化卷对卷连续化生产工艺产线，生产出的产品宽幅最大1.2m，电阻、气通量、拉伸强度等性能达到或超过国内外同类产品水平，能够满足燃料电池、电解水、液流电池产品对气体扩散层的需求。  碱性电解槽产品下线：1200Nm3/h碱性电解槽下线。较传统电解槽运行电流密度提高约30%，整体重量减少近10%，直流能耗指标小于4.6千瓦时每标方氢气。技术指标达到国际先进水平，性能达到或超过同类产品水平。  签署制氢工程示范项目：签约内蒙古华电包头市达茂旗20万千瓦新能源制氢工程示范项目PC总承包合同制氢站部分。金额3.45亿元，装机容量200MW，该项目建设风电/光伏分别120/80MW；根据风光发电出力波动特点，采用AWE（碱性水电解）和PEM（质子交换膜水电解）制氢配套技术路线，年制氢量7800吨。  盈利预测与投资建议： 公司2022年新签合同额89.39亿元，同比高增22.0%。我们认为：短期看，公司有望受益22年新签合同额高增；中长期看：1）海风工程、钢结构有望受益风电建设放量；2）氢能业务开展迅速，产品落地，承包项目，有望快速抢占市场；3）热能工程有望持续受益火电存量改造需求；4）推行多元营销策略，22年效果显著，公司产能利用率有望持续提升。  盈利预测与投资建议：考虑到公司能源电力投建营一体化优势叠加有望受益火电建设景气周期，预计公司2023-2025年营业收入112.95、143.98、183.28亿元，同比增长37.6%、27.5%、27.3%，归母净利润4.17（前值预测4.73）、5.31（前值预测6.01）、6.75亿元，同比增长34.6%、27.4%、27.1%，对应EPS为0.36、0.46、0.58元。现价对应PE为19.6、15.4、12.1倍。维持“增持”评级。  风险提示事件：海上风电业务开展不及预期，氢能源发展速度不及预期，灵活性改造需求不及预期。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 盈利预测表 [Table_Finance2] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,578 2,937 3,456 4,032 营业收入 8,206 11,295 14,398 18,328 应收票据 15 0 0 0 营业成本 7,151 9,886 12,598 16,046 应收账款 1,766 2,110 2,599 3,307 税金及附加 27 44 55 70 预付账款 301 383 488 622 销售费用 66 90 108 128 存货 825 755 963 1,226 管理费用 361 508 640 806 合同资产 2,289 2,507 3,195 4,067 研发费用 236 292 372 473 其他流动资产 2,607 2,919 3,721 4,737 财务费用 19 4 20 31 流动资产合计 8,091 9,105 11,227 13,924 信用减值损失 17 14 14 14 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -5 -24 -26 -27 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 919 952 982 1,009 投资收益 11 13 13 12 在建工程 17 67 117 167 其他收益 9 8 8 8 无形资产 271 252 238 229 营业利润 378 482 614 781 其他非流动资产 1,987 1,985 1,986 1,987 营业外收入 1 1 1 0 非流动资产合计 3,194 3,257 3,323 3,391 营业外支出 1 1 1 1 资产合计 11,286 12,362 14,550 17,315 利润总额 378 482 614 780 短期借款 280 888 1,239 1,676 所得税 68 65 83 105 应付票据 985 804 1,025 1,305 净利润 310 417 531 675 应付账款 4,623 4,901 5,993 7,313 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 310 417 531 675 合同负债 493 678 865 1,101 NOPLAT 325 421 549 702 其他应付款