2022年报点评：经营稳健，发力海外市场开拓

维持“增持”评级。根据财报数据和公司最新项目进度，我们下调公司2023-2024、增加2025年预测净利润分别为13.11(-16%)、14.65(-13%)、16.25亿元，对应EPS分别为0.78、0.87、0.97元。我们认为，在国内市场，垃圾焚烧从“增量竞争”逐步迈向“存量博弈”的过程中，公司行业积累深厚，三峰炉排客户基础广泛，为公司未来进行存量项目的并购整合打下良好基础。在海外市场，公司国际化基因+全产业链协同优势显著，发力海外市场开拓，期待未来持续进展。维持目标价13.13元，维持“增持”。 剔除2021同期一次性收入影响，2022年公司归属净利润同比稳健增长19%。1）2022年实现收入60.23亿元，同比增长3%；归属净利润11.39亿元，同比下滑8%；扣非归属净利润11.16亿元，同比下滑9%。2）利润增速下滑，主要是上年同期公司一次性确认部分项目补贴收入所致。 经营稳健，储备项目顺利推进，控股项目垃圾处置量同比增长16%，运营效率行业领先。1）截至2022年底，公司已投产垃圾焚烧控股项目37600吨/日、参股项目13100吨/日；目前公司在建/筹建项目8850吨/日，储备产能仍有弹性。2）12.4%的平均厂用电率继续保持业内领先水平。 国际化基因+全产业链协同优势显著，发力海外市场开拓。公司瞄准东南亚等“一带一路”沿线地区市场，凭借完善的国际业务团队和丰富的跨国业务经验，发挥全产业链协同优势，为当地客户提供焚烧炉、渗滤液处理等全套垃圾焚烧核心装备产品，海外业务开拓进展显著，期待持续发力。 风险提示：项目进度低于预期、行业政策变化等。 1.剔除一次性收入影响，净利润同比稳健增长19% 剔除2021同期一次性收入影响，2022年公司归属净利润同比稳健增长19%。1）2022年公司实现收入60.23亿元，同比增长3%；归属净利润11.39亿元，同比下滑8%；扣非归属净利润11.16亿元，同比下滑9%。 2）利润增速下滑，主要是上年同期公司一次性确认百果园、涪陵、库尔勒项目归属于以前年度可再生能源补贴收入所致；剔除2022年、2021年一次性确认的归属于以前年度补贴因素影响后，2022年公司归属净利润同比2021年增长19%，扣非归属净利润同比2021年增长18%。3）分业务来看，项目运营、EPC建造、设备销售收入同比增速分别为10%、-7%、-4%，稳健经营符合预期。 图1：公司单季收入利润较稳定（单位：万元） 图2：公司分业务收入稳健（单位：万元） 盈利能力基本保持稳定。综合毛利率基本维持稳定，同比略下滑0.52pct至31.19%；净利润率同比下滑2.41pct至19.88%。分业务来看，项目运营毛利率同比下滑3.95pct至44.19%，主要或是受到新投产项目爬坡影响，EPC建造毛利率同比略增0.62 pct至9.42%；设备销售毛利率同比增0.93 pct至27.01%。 费用率管控良好。销售、管理、财务、研发费用率分别为0.35%、5.56%、5.27%、1.19%，其中财务费用率略增加，其他费用率同比变化较小。 图3：分业务毛利率（%）：综合毛利率较稳定 图4：费用率（%）管控良好 2.在手项目顺利推进，运营效率行业领先 经营稳健，储备项目顺利推进，控股项目垃圾处置量同比增长16%，运营效率行业领先。1）2022年公司新投运垃圾焚烧项目6450吨/日，储备项目顺利推进；截至2022年底，公司已投产垃圾焚烧控股项目37600吨/日、参股项目13100吨/日；目前公司在建/筹建项目8850吨/日，储备产能仍有弹性。2）控股项目处理生活垃圾入场量1241.91万吨，同比增长16%，总发电量约50.24亿度，同比增长20%，上网电量约44.05亿度，同比增长约20%；参股项目共处理生活垃圾约440.92万吨，总发电量约14.27亿度，对外提供蒸汽约72.24万吨。3）公司控股项目平均入厂吨发约422度/吨（不含供热项目），12.4%的平均厂用电率继续保持业内领先水平。 3.国际化基因+全产业链协同优势显著，发力海外市 场开拓 国际化基因+全产业链协同优势显著，发力海外市场开拓。 公司重点推进海外市场拓展。公司瞄准东南亚、南亚等“一带一路”沿线地区市场，凭借完善的国际业务团队和丰富的跨国业务经验，发挥全产业链协同优势，为当地客户提供焚烧炉、渗滤液处理等全套垃圾焚烧核心装备产品。 以产品出口拉动工程业务，审慎推进海外投资。公司主要为海外客户提供高质量的垃圾焚烧EPC工程建设服务；同时，进一步加强国际业务合作，与固废领域央企、跨国公司等合作伙伴积极协作，审慎选择和推进海外项目投资。 海外业务开拓进展显著。1）在EPC工程建设领域，三峰卡万塔成功签署越南塞拉芬垃圾发电项目（3×615吨/日）设计供货、建安调试及运营管理服务合同，在东南亚垃圾焚烧工程市场取得突破。2）在核心设备销售领域，三峰卡万塔签署印度艾哈、斋普尔等焚烧炉及成套设备供货合同8项，涉及焚烧线产品14条，处理能力合计9750吨/日；子公司三峰科技签署污水处理系统及餐厨（厨余）设备供货安装调试（或EPC）合同25项，涉及餐厨（厨余）垃圾、生活垃圾渗滤液及工业园区、矿山综合污水处理及循环利用领域，污水总处理能力约43000吨/日。其中120bar高压膜系统设备首次出口美国，垃圾渗滤液成套系统设备成功出口越南。 4.盈利预测与估值 维持“增持”评级。根据财报数据和公司最新项目进度，我们下调公司2023-2024、增加2025年预测净利润分别为13.11(-16%)、14.65(-13%)、16.25亿元，对应EPS分别为0.78、0.87、0.97元。我们认为，在国内市场，垃圾焚烧从“增量竞争”逐步迈向“存量博弈”的过程中，公司行业积累深厚，三峰炉排客户基础广泛，为公司未来进行存量项目的并购整合打下良好基础。在海外市场，公司国际化基因+全产业链协同优势显著，发力海外市场开拓，期待未来持续进展。维持目标价13.13元，维持“增持”评级。 5.风险提示 项目进度低于预期、行业政策变化等。