保险行业上市险企2022年年报综述：价值见底，复苏可期

投资承压拖累利润增长，寿险价值筑底、财险承保盈利超预期：1）供需错配下寿险NBV见底：22年NBV为友邦保险（-8.1%）>中国人保（-17.3%）>中国太平（-18.1%）>中国人寿（-19.6%）>中国平安（-24.0%）>中国太保（-31.4%）>新华保险（-59.5%）2）财险保费较快增长，头部险企盈利改善超预期：COR为太保财险（97.3%,-1.7pt）、人保财险（97.6%,-1.9pt）、太平财险（99.5%,-6.4pt）和平安财险（100.3%，+2.3pt）；3）资本市场波动导致投资收益率承压，资产配置普遍增加传统固收、降低非标占比；4）投资拖累利润增长，剩余边际余额持续负增长：归母净利润增速：中国人保（12.8%）>中国太保（-8.3%）>中国平安（-17.6%）>新华保险（-34.3%）>中国人寿（-36.2%）>中国太平（-62.8%）>友邦保险（-96.2%）。 三大因素导致EV增速放缓，当前价值见底信号已现：1）22年新业务价值贡献继续下降，主要为普惠型保险冲击下重疾新单销售进一步下滑影响。但考虑到当前重疾险基数已经极低，同时保险公司基于客户升级的保险需求匹配高质量的渠道已初见成效，预计价值见底信号已现。此外，银保渠道NBV贡献显著提升，在长端利率长期下行背景下有效满足居民保本理财需求。2）22年价值管理管理量增长趋缓，主要为预期回报增速减弱、假设模型和营运负偏差压力影响。当前价值管理重要性提升，渠道高质量发展模式下招募和激励满足客户需求的队伍将有效优化价值管理。3）22年投资偏差负贡献，主要为长端利率下行及疫情影响下经济疲弱导致投资收益难以实现5%的长期投资收益假设。23年经济复苏及地产风险缓解推动投资端收益改善。 理财需求旺盛叠加低基数，预计23Q1 NBV转正：资管新规后银行理财产品净值化，客户对传统险形态的增额终身寿等保本保收益产品需求持续提升，叠加22年同期受制于疫情的低基数影响，预计23Q1主要上市险企均将实现NBV转正，预计2023年一季度NBV增速分别为：中国太保（20.4%）>中国太平（16.6%）>新华保险（9.0%）>中国平安（7.0%）>中国人寿（6.7%）>友邦中国（4.0%）。 投资建议：2022年寿险行业NBV进一步承压，当前重疾险基数见底，普惠型保单的冲击大幅减弱，叠加保险公司寿险改革成效逐步显现，预计行业NBV在23年将实现复苏；财险行业在车险综合改革影响下龙头险企竞争优势逐渐显现，维持行业“增持”评级。率先进行寿险改革的公司将更早出现渠道、产品与客户需求的匹配，形成NBV长期可持续增长动能。建议增持中国平安和中国太保。 风险提示：寿险改革不及预期；资本市场波动；监管政策变动。 1.投资承压拖累利润增长，寿险筑底、财险超预期 1.1.负债端：寿险价值见底，财险盈利超预期 1.1.1.寿险：供需错配下NBV见底，EV增长放缓 1.1.1.1.新单策略分化，供需错配导致NBV承压 2022年主要上市险企的总保费表现分化。其中太保寿险得益于银保渠道低基数下的高增长推动保费实现正增长，而其他上市险企总保费整体面临负增长。各上市险企总保费增速分别为：中国太保（6.5%）>中国太平（0.0%）>新华保险（-0.2%）>中国人寿（-0.4%）>中国人保（-4.3%）=中国平安（-4.3%）。 新单增长主要依靠银保驱动，而个险新单总体仍然承压。在银行理财破净背景下，客户对于保本保收益的保险理财需求大幅提升，同时银行渠道有极大的意愿销售保险获取中收，从而带来银保渠道新单较快增长。 22年上市险企银保新单增速分别为：中国太保（332.0%）>中国人寿（64.6%）>新华保险（51.9%）>中国太平（25.3%）>中国平安（18.3%）>中国人保（-0.3%）。个险方面，受制于行业供需错配，各上市险企个险新保表现仍然承压，增速分别为：中国太平（24.2%）>中国人寿（-1.9%）>中国平安（-3.2%）>中国人保（-10.3%）>中国太保（-21.5%）>新华保险（-32.2%），其中中国太平得益于大力推动月缴产品销售促进新单较快增长。上市险企差异化业务策略带来总新单保费增速分化，分别为：中国太保（35.7%）>中国太平（15.9%）>中国人寿（5.1%）>中国人保（-5.3%）>新华保险（-7.0%）>中国平安（-7.4%）。 图1：2022上市险企总保费增速分化（百万元） 图2：保费策略差异导致上市险企新单增速分化（百万元） 图3：2022年上市险企个险新单总体承压（百万元） 图4：部分公司采用银保策略推动新单较快增长（百万元） 在重疾需求继续下滑导致个险新单整体承压以及产品策略调整为以储蓄为主导导致新业务价值率下滑的双重影响下，上市险企22年NBV增速进一步承压。各上市险企NBV增速分别为：友邦保险（-8.1%）>中国人保（-17.3%）>中国太平（-18.1%）>中国人寿（-19.6%）>中国平安（-24.0%）>中国太保（-31.4%）>新华保险（-59.5%）。 图5：新单及新业务价值率双重压力导致NBV负增（百万元） 个险新单压力行业供需错配的背景下保险公司主动清虚以及代理人自主脱落导致人力平台大幅下滑，而产能提升不及预期所致。2022年上市险企个险新单增长持续承压，主要原因是在行业供需错配的大背景下保险公司主动清虚以及代理人因收入过低而自主脱落，导致人力平台大幅下滑，但同时人均产能的提升相对较缓。截至2022年12月末，上市险企代理人同比增速分别为：中国太平（+1.6%）>中国人寿（-18.5%）>中国平安（-25.8%）>中国太保（-46.9%）>中国人保（-47.7%）>新华保险（-49.4%），上市险企中仅有中国太平一家公司实现人力增长，主要原因是公司继续采用费用投入的方式推动人力扩张，而其余公司均面临人力大幅负增长。 产品结构调整导致新业务价值率承压。2022年受权益市场波动、银行理财破净影响，客户的风险偏好显著下降，上市险企把握客户保本理财需求大力推动储蓄类产品销售，主销产品的价值率明显低于21年同期基于新旧重疾规则切换下以重疾险为主的产品结构，产品结构的调整导致新业务价值率明显下滑。22年上市险企新业务价值率分别为：中国平安（24.1%,-3.7pt）>中国人寿（19.5%,-5.6pt）>中国太平（18.7%,-5.4pt）>中国太保（11.6%,-11.9pt）>中国人保（5.7%,-0.9pt）>新华保险（5.5%,-7.3pt）。 图6：22年上市险企代理人规模除太平外均为负增长（万人）图7：22年上市险企新业务价值率均呈现明显下滑 注：中国人寿、新华保险、中国人保新业务价值率为测算值。 1.1.1.2.NBV贡献放缓、价值管理贡献减弱以及投资负偏差拖累EV NBV贡献放缓、价值管理贡献减弱及投资负偏差拖累寿险EV增长。 2022年上市险企寿险内含价值增速持续放缓，主要三大原因，一是NBV增速进一步承压，对内含价值的贡献减弱；二是存量业务质量下降导致营运负偏差，以及预期回报减弱的影响；三是22年权益市场波动以及利率低位导致投资收益承压。上市险企寿险EV增速分别为：中国太保（5.7%）>中国人寿（2.3%）>中国太平（1.1%）>中国平安（-0.2%）>新华保险（-1.3%）>中国人保（-6.9%）。 图8：2022年上市险企寿险内含价值增速放缓（百万元） 表1：NBV贡献放缓、价值管理贡献减弱及投资负偏差拖累寿险EV增长 1.1.2.财险：保费较快增长，头部险企盈利改善超预期 1.1.2.1.汽车保有量增长推动车险保费提升，非车增长动能分化 2022年龙头险企的财险保费实现较快增长。得益于汽车销量的稳定增长以及非车险业务的迅速拓展，2022年上市险企财险保费实现较快增长，分别为：众安在线（16.1%）>太保财险（11.6%）>平安财险（10.4%）>人保财险（8.3%）>太平财险（-0.7%）。上市险企中仅中国太平的财险保费增速为负，主要原因是公司主动优化业务结构放缓业务发展速度所致。 综改后车均保费基数影响消褪，汽车保有量的稳定增长是车险的主要驱动力。车险方面，自2021年9月起，车险受综改的一次性车均保费负面影响已然消除，得益于新车销售景气推动汽车保有量的稳定提升，22年车险保费实现恢复性增长。2022年上市险企车险保费增速分别为：太保财险（6.7%）>平安财险（6.6%）>人保财险（6.2%）>太平财险（-0.4%）。 非车实现较快增长，各公司增长动能分化。22年上市险企非车险实现较快增长，分别为：平安财险（19.1%）>太保财险（19.0%）>人保财险（11.0%）>太平财险（-0.4%）。各公司非车增长动能分化，其中太保财险和人保财险主要得益于政策性农险及意健险业务快速增长，平安财险则主要得益于集团医疗健康生态圈及综合金融协同效应下的健康险及保证险业务增长。太平财险和人保财险非车增速低于同业的主要原因是公司主动放缓保费增长节奏实现业务结构的优化。 图9：2022年头部险企财险保费增速实现较快增长 图10：综改影响消除后，2022年龙头险企车险恢复性增长 图11：车险保费增长主要来自是车险保费增长主要驱动力 图12：2022年头部险企非车险实现较快增长 1.1.2.2.疫情降低赔付推动财险盈利超预期，龙头险企强者恒强 疫情降低车险赔付推动财险综合成本率改善。2022年，受疫情限制出行导致车险赔付大幅改善的影响，上市险企财险综合成本率普遍改善，仅平安财险受制于普惠型保证险赔付恶化导致综合成本率抬升。2022年上市险企综合成本率分别为：太保财险（97.3%,-1.7pt）、人保财险（97.6%,-1.9pt）、太平财险（99.5%,-6.4pt）和平安财险（100.3%，+2.3pt）。 赔付率改善是COR超预期的核心驱动力，渠道结构优化有助于推动费用率压降。一方面，疫情限制汽车出行带来赔付率降低是2022年COR改善的核心超预期因素，仅平安财险受制于信保业务拖累导致赔付率抬升；此外部分公司主动优化非车业务结构，如人保财险降低亏损严重的企财险和责任险，大力推动盈利情况较好的意健险、农险等业务发展。 各家公司综合赔付率分别为：太平财险（66.0%，-4.9pt）、太保财险（68.5%,-1.1pt）、平安财险（69.9%，+2.9pt）和人保财险（71.8%，-1.8pt）。另一方面，车险综改后上市险企通过渠道结构优化主动压降费用率，推动费用率同比改善。各家公司综合费用率分别为：人保财险（25.8%，-0.1pt）、太保财险（28.8%,-0.6pt）、平安财险（30.4%，-0.6pt）和太平财险（33.5%,-1.5pt）。 图13：2022年上市险企财险综合成本率整体明显改善 图14：2022年上市险企赔付率、费用率均有所下降 龙头险企马太效应逐渐凸显，预计23年盈利稳定性超预期。从中国财险年报披露看，公司三大优势推动长期业绩稳定性超预期：1）坚持车险业务结构持续优化，利好车险业务赔付率改善。22年公司家用车承保数量同比6.3%，带动家用车承保数量占比提升1.1pt至83.3%。2）坚持优化非车业务结构，大力发展高盈利险种、剔除高亏损业务规模。22年非车业务结构中，农险和信用保证险是重要驱动因素，保费增速分别为21.7%和86.4%；同时限制限制部分高亏损法人业务增速，责任险和企财险同比分别为1.9%和4.0%。3）审慎计提准备金，提升长期盈利稳定性。22年公司未决赔款准备金提取比例提升4.2pt至41.3%，预计将带来公司长期盈利稳定性超预期。 图15：人保财险优化经营模式，建立事业部制 图16：22年除法人事业部外其余事业部均实现承保盈利 图17：人保财险家用车承保数量占比持续提升 图18：人保财险审慎计提未决赔款准备金，利好盈利稳定性 1.2.资产端：权益波动下投资收益率承压，资产配置分化 1.2.1.投资资产受净值增长波