请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信用周期分析框架：指标构建与二阶段论 ——信达宏观方法论之十六 [Table_ReportDate] 2023年4月5日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 肖张羽 宏观分析师 执业编号：S1500523030001 邮 箱： xiaozhangyu@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 信用周期分析框架：指标构建与二阶段论 [Table_ReportDate] 2023年4月5日 [Table_Summary] 本文阐释了信用周期指标的构建方法、经验规律，并将信用周期拆分为“供给驱动”和“需求驱动”两大阶段，分析了其对于投资的指示意义。我们判断今年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段，对权益市场构成利好。 ➢ 信用周期指数：反映商业银行的信用周期。将“商业银行总资产/央行总资产”求同比，构建得到信用周期指数。指数反映的是银行和央行的资产增速差，指数上行说明商业银行较央行资产扩张更快，是为宽信用，反之则为紧信用。指数相比社融指标更具优势，一是涵盖面更广，考虑了同业信用派生；二是波动性更强、周期性更明显；三是具备领先性。 ➢ 信用周期二阶段论：“供给驱动”与“需求驱动”。 在实体经济偏强时，市场主体的融资需求会相对旺盛；反之在实体经济偏冷时，融资需求自然会有所下降。当实体融资需求偏弱、或遭遇事件因素冲击的时候，即便央行扩表，放松流动性，也会出现贷款不增加的局面。事实上，我国央行对于商业银行的信贷额度会直接施加干预。由此我们可以把信贷分为“逆周期”信贷与“顺周期”信贷，并将信用周期分为两个阶段。 “供给驱动”阶段：货币政策转向宽松，为了满足监管层的信贷投放指标，票据、短贷等“逆周期”信贷增速上升，而“顺周期”信贷尚未启动。 “需求驱动”阶段：当政策发力一段时间后，企业活力得已修复，居民对于就业与收入的预期改善，居民中长贷、企业中长期贷款等“顺周期”信贷增速拐头向上。 ➢ 信用周期对资产价格的影响。1）对于股市，在“供给驱动”阶段，政策信号逐渐变强，此时盈利尚未企稳，股市依靠拔估值上涨。在宽信用传导的过程中宏观环境边际好转，进入“需求驱动”阶段，上市公司业绩迎来修复，盈利估值双击，一般是股市收益较为显著的时间段。在“供给驱动”阶段稳定风格和金融风格相对跑赢，在“需求驱动”阶段成长和消费两大风格胜率更高。2）对于债市，在“供给驱动”阶段，货币政策开始宽松，而实体经济的融资需求偏弱，债市有机会走出牛市行情。而到了“需求驱动”阶段，债市面临经济回暖的宏观环境，利率进入震荡期。 ➢ 今年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段。2021年7月以来，尽管高层将狭义流动性维持在偏宽松的状态，并通过多项政策引导宽信用，但在疫情反复冲击、地产持续低迷、严控地方隐性债务的情况下，信用周期一直停留于“供给驱动”阶段。我们判断，2023年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段。一是贴息政策力度较强，且引领产业升级、发展先进制造业的方向明确。二是央行超预期降准，为信贷持续强势增长扫除了障碍。除此之外，地产的拖累或将在今年显著减弱。投资层面，信用周期的“需求驱动”阶段是对权益市场较为友好的时间窗口，A股有望迎来一波牛市行情。 ➢ 风险因素：疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、什么是信用周期？ ....................................................................................................................... 4 1.1 信用是银行的资产，信用扩张创造存款货币 ................................................................... 4 1.2 信用的扩张与收缩呈现周期性变化 ................................................................................... 6 二、信用周期指数的构建 ................................................................................................................... 7 2.1 信用周期指数如何构建？ ................................................................................................... 7 2.2 信用周期指数反映的是银行和央行的资产增速差 ........................................................... 9 2.3 信用周期的二阶段论：供给驱动和需求驱动 ................................................................. 11 三、历史上的信用周期 ..................................................................................................................... 13 3.1 2006年至今的五轮信用周期回顾 ..................................................................................... 13 3.2 信用周期的经验规律......................................................................................................... 18 四、信用周期对经济和资产价格的影响 ......................................................................................... 19 4.1 信用扩张为经济增长提供动能 ......................................................................................... 19 4.2信用周期二阶段论与股市轮动 .......................................................................................... 20 4.3 债市在信用周期的两个阶段表现不同 ............................................................................. 21 五、今年信用周期有望迈入“需求驱动”阶段 .................................................................................. 22 风险因素 ............................................................................................................................................ 24 附录1：图表 ..................................................................................................................................... 25 附录2：信达宏观方法论系列报告 .................................................................................................. 28 表 目 录 表 1：路径1之向居民和企业发放贷款 .................................................................................. 5 表 2：路径2之同业信用派生 ................................................................................................ 5 表 3：路径3之购买政府债券 ................................................................................................ 6 表 4：增加基础货币只能来自央行资产端扩张 ........................................................................ 8 表 5：信用周期时间划分 ...................................................................................................... 14 表 6：信用周期二阶段论与股市风格 .................................................................................... 21 图 目 录 图 1：银行是信用创造的主体，央行负责管理“总闸门” ...................................................... 4 图 2：信贷与社融增速是衡量信用周期的常见指标 ................................................................ 7 图 3：社融指标未考虑金融同业信用派生 ............................................................................... 7 图 4：商业银行较央行资产倍数vs货币乘数 ......................................................................... 8 图 5：信用周期指数相比社融指标更具优势 ...........................................