信用周期分析框架：指标构建、经验规律和相关影响

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 信用周期分析框架： 指标构建、经验规律和相关影响 [Table_ReportDate] 2022年2月25日 [Table_FirstAuthor] 解运亮 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱：xieyunliang@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 深度报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 张云杰 宏观研究助理 联系电话：+86 13682411569 邮 箱： zhangyunjie@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 信用周期分析框架：指标构建、经验规律和相关影响 [Table_ReportDate] 2022年2月25日 [Table_Summary] ➢ 什么是信用周期？信用和货币本质上是银行的资产和负债，现代银行信用货币制度下贷款先行，银行通过信用扩张创造货币。信用派生的渠道主要有三条，向实体部门发放贷款、同业信用派生以及购买政府债券。在央行货币政策（控制基础货币）、信用需求以及金融监管三大因素影响下，信用的扩张与收缩呈现周期变化，市场常用信贷或社融增速作为观测指标。 ➢ 信用周期指数：反映商业银行的信用周期。将“商业银行总资产/央行总资产”求同比，构建得到信用周期指数。指数反映的是银行和央行的资产增速差，指数上行说明商业银行较央行资产扩张更快，是为宽信用，反之则为紧信用。指数相比社融指标更具优势，一是涵盖面更广，考虑了同业信用派生；二是波动性更强、周期性更明显；三是具备领先性。与指数构建思路相仿的，还有社融-M2增速、货币乘数等。 ➢ 2006年至今共有六轮信用周期。2006-2008：外汇占款拉动央行资产扩张，受制于央行升准操作，银行扩表受限，资产端增速不及央行，指数录得负值。2008-2011：货币政策宽松、推出“四万亿”投资计划应对金融危机，随后向常态水平回归。2011-2014：非标融资兴起，经济增长引擎转向地产基建，为隐债扩张埋下伏笔。2014-2018：新一轮降准降息，地产再成主要抓手，2017年金融去杠杆影响至今。2018-2021：信用扩张一路坎坷，2019年宽信用中途遭遇收缩压力，随后遭遇疫情冲击、政策加码，助推第二波信用扩张。2021年7月至今：新一轮宽信用周期开启。 ➢ 信用周期对经济和资产价格的影响。1）信用扩张为经济增长提供动能。指数与信贷脉冲和发电量增速的相关性较强，反映出实体经济从金融体系获得资金支持，最终形成产出。2）股市行情通常滞后于信用周期，信用扩张初期，价值股一般能够跑赢成长股3）债市与信用周期的同步性正在强化。2010-2018年，信用周期指数与国债收益率几乎完全呈反向变化。2019年以来，信用周期与债市收益率愈发趋于同步。 ➢ 宽信用仍处于开始阶段，后续空间广阔。本轮宽信用周期开启的政策信号是2021年8月的央行信贷座谈会，2021年10月起数据出现明显改善。后续政府债融资持续发力，表外融资压降速度相对放缓，制造业、绿色和普惠贷款更快增长等因素将对宽信用形成支撑。展望后市，价值股可能将跑赢成长股，2022年上半年债市风险大于机会。 ➢ 风险因素：疫情再度恶化，政策推进不及预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 一、什么是信用周期？ ....................................................................................................................... 4 1.1 信用是银行的资产，信用扩张创造存款货币 ................................ 4 1.2 信用的扩张与收缩呈现周期变化 .......................................... 6 二、信用周期指数的构建 ................................................................................................................... 6 2.1 信用周期指数如何构建？ ................................................ 7 2.2 信用周期指数反映的是银行和央行的资产增速差 ............................ 8 2.3 信用周期指数与社融-M2增速的关系 ...................................... 10 三、历史上的信用周期 ..................................................................................................................... 12 3.1 2006年至今的六轮信用周期回顾 ......................................... 12 3.2 信用周期的经验规律 ................................................... 20 四、信用周期对经济和资产价格的影响 ......................................................................................... 21 4.1 信用扩张为经济增长提供动能 ........................................... 21 4.2 信用扩张初期，价值股一般能够跑赢成长股 ............................... 22 4.3 债市和信用周期的同步性正在强化 ....................................... 23 五、宽信用仍处于开始阶段，后续空间广阔 ................................................................................. 24 风险因素 ............................................................................................................................................ 24 图 目 录 图 1：银行是信用创造的主体，央行负责管理“总闸门” ...................................................... 4 图 2：路径1之向居民和企业发放贷款 .................................................................................. 5 图 3：路径2之同业信用派生 ................................................................................................ 5 图 4：路径3之购买政府债券 ................................................................................................ 6 图 5：信贷与社融增速是衡量信用周期的常见指标 ................................................................ 6 图 6：社融指标未考虑金融同业信用派生 ............................................................................... 7 图 7：增加基础货币只能来自央行资产端扩张 ........................................................................ 7 图 8：商业银行较央行资产倍数vs货币乘数 ......................................................................... 8 图 9：信用周期指数相比社融指标更具优势 ........................................................................... 8 图 10：信用周期指数反映的是银行和央行的资产增速差 ....................................................... 9 图 11：中国、美国、日本、欧元区央行资产负债表规模 ........................................................ 9 图 12：2014年以后外汇占款不再是央行投放基础货币的主要渠道 ..................................... 10 图 13：商业银行与央行资产增速呈现反向变化 .................................................................... 10 图 14：社融与M2在总量上存在较大差异 ........................................................................... 11 图 15：金融机构信贷收支表 ................................................................................................ 12 图 16：信用周期指数与社融-M2增速走势有同有异............................................................. 12 图 17：2006年至今的六轮信用周期 .................................................................................... 13 图 18：2007年外汇占款对央行资产增速的拉动十分明显 .................................................... 13 图 19：2007年末央行购进1.35万亿特别国债 .................................................................... 14 图 20：2006-2008年央行采取最陡峭的一轮升准操作 ..........................................