本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 贵州茅台（600519.SH）2022年年报点评 行稳致远，延续高质量增长 2023年04月01日 ➢ 事件：2023年3月30日，公司发布2022年年报。2022 年度，面对经济新的下行压力，公司逆势增长，实现营业总收入1,275.54 亿元，同比增长16.53%；实现归母净利润627.16 亿元，同比增长19.55%；销售商品及提供劳收到的现金流1406.92亿元，同比增长17.91%；22年合同负债154.7亿元，同比/环比变动+27.5/+36.4亿元。其中，4Q22实现营业总收入377.68亿元，同比+16.53%；实现营业收入369.40亿元，同比+17.09%；实现归母净利润183.17亿元，同比+20.55%销售商品及提供劳收到的现金流446.64亿元，同比增长11.97%。 ➢ 系列酒收入实现27%高增，加快产品结构优化升级。22年公司酒类产品收入1237.7亿元，同比+16.7%，量/价同比增2.6%/13.7%。分产品看，2022年公司系列酒/茅台酒实现收入159/1078亿元，同比+27%/15%，系列酒/茅台酒销量分别为3.03/3.79吨，同比增长0.3%/4.5%，销售均价分别为52.7/284.5万元/吨，同比+26.14%/10.38%。其中22Q4实现茅台酒/系列酒收入分别为334/34亿元，同比+17.42%/+11.24%。截至2023年1月9日，茅台1935自2022年1月18日推出已经实现了52.14亿元的营收，茅台1935在上市首年已经成为“千元核心价格带的50亿超级大单品”，系列酒产品结构优化推动价格带上移。 ➢ 直销渠道占比加速提升，全渠道营销驱动增长。2022年公司实现直销收入493.79亿元，同比+105%，其中销量1.12万吨，同比+95%，销售均价441.41万元/吨，同比+5.36%；批发代理渠道实现收入743.94亿元，同比-9.31%，其中销量5.70万吨，同比-6.12%，销售均价130.54万元/吨，同比-3.40%。其中22Q4实现直销/批发代理收入分别为174.97/193.35亿元，同比+87.25%/-12.84%。2022年直销收入占比同比提升17.2pcts至39.9%，其中毛利率为95.3%的i茅台贡献收入118.8亿元，全渠道营销驱动茅台长期高质量发展。 ➢ 费用管控精细化，盈利能力稳中有升。22年毛利率/净利率提升0.3/0.2个百分点至91.9%/52.7%，主因吨价上行叠加费用率下行，22年期间费用率同比-0.76pct至8.67%，其中销售费用率/管理费用率分别为2.6%/7.2%，同比变动+0.1/-0.6pcts，销售费用率略增主因系列酒广告市场费增加。22年经营性现金流下降42.7%至367.0亿元，主因习酒自茅台集团剥离后导致控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收存款减少、存入不可提前支取的同业定期存款增加。 ➢ 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。中长期看，随着茅台产能逐步扩产、茅台酒系列酒双轮驱动，营销改革红利将持续释放，股东回购彰显管理层信心。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为744/874/1020亿元，同比增长18.7/17.5/16.7%，当前股价对应P/E分别为31/26/22X，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 127554 149062 173472 200055 增长率（%） 16.5 16.9 16.4 15.3 归属母公司股东净利润（百万元） 62716 74420 87445 102016 增长率（%） 19.6 18.7 17.5 16.7 每股收益（元） 49.93 59.24 69.61 81.21 PE 36 31 26 22 PB 11.6 9.6 7.9 6.6 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年3月31日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 1,820.00元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 张玲玉 执业证书： S0100522090002 邮箱： zhanglingyu@mszq.com 相关研究 1.贵州茅台（600519.SH）事件点评：收入利润实现双位数增长，超额完成年度目标-2022/12/30 2.贵州茅台（600519.SH）事件点评：首次实施特别分红，大股东增持彰显信心-2022/11/29 3.贵州茅台（600519.SH）2022年三季度报告点评：直销渠道延续高增，系列酒发展强劲-2022/10/17 4.贵州茅台（600519.SH）2022年半年度报告点评：业绩稳扎稳打，改革成效凸显-2022/08/03 5.贵州茅台（600519.SH）2022H1经营数据点评：业绩凸显确定性，产能扩建提供长期保障-2022/07/22 贵州茅台(600519)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 127554 149062 173472 200055 成长能力（%） 营业成本 10199 11217 12278 13516 营业收入增长率 16.53 16.86 16.38 15.32 营业税金及附加 18496 20869 25154 29009 EBIT增长率 17.17 18.72 16.34 15.85 销售费用 3298 3727 4337 5021 净利润增长率 19.55 18.66 17.50 16.66 管理费用 9012 10583 12257 14135 盈利能力（%） 研发费用 135 89 104 120 毛利率 91.87 92.54 92.99 93.30 EBIT 86424 102599 119368 138282 净利润率 50.54 49.93 50.41 50.99 财务费用 -1392 -1542 -2955 -4395 总资产收益率ROA 24.66 23.92 23.65 23.28 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 31.75 31.09 30.34 29.58 投资收益 64 1 1 1 偿债能力 营业利润 87880 104142 122323 142678 流动比率 4.41 4.46 4.89 5.28 营业外收支 -178 -152 -133 -129 速动比率 1.19 1.83 2.47 3.04 利润总额 87701 103990 122190 142550 现金比率 1.19 1.83 2.47 3.04 所得税 22326 26469 31101 36283 资产负债率（%） 19.42 19.68 18.22 17.11 净利润 65375 77521 91089 106266 经营效率 归属于母公司净利润 62716 74420 87445 102016 应收账款周转天数 0.06 0.00 0.00 0.00 EBITDA 88112 104259 121029 139944 存货周转天数 1403.97 1331.05 1331.05 1331.05 总资产周转率 0.49 0.53 0.51 0.50 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 58274 111009 164919 225368 每股收益 49.93 59.24 69.61 81.21 应收账款及票据 126 0 0 0 每股净资产 157.23 190.56 229.43 274.52 预付款项 897 914 946 904 每股经营现金流 29.21 71.19 75.79 88.38 存货 38824 40539 44336 48852 每股股利 47.82 30.75 36.13 42.15 其他流动资产 118489 118532 116401 116413 估值分析 流动资产合计 216611 270994 326602 391537 PE 36 31 26 22 长期股权投资 0 1 2 3 PB 11.6 9.6 7.9 6.6 固定资产 19743 21283 23302 25476 EV/EBITDA 25.29 20.87 17.53 14.73 无形资产 7083 7838 8661 9831 股息收益率（%） 2.63 1.69 1.99 2.32 非流动资产合计 37753 40168 43174 46735 资产合计 254365 311163 369776 438272 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 2408 2155 2333 2703 净利润 65375 77521 91089 106266 其他流动负债 46657 58614 64417 71440 折旧和摊销 1688 1660 1661 1662 流动负债合计 49066 60769 66751 74143 营运资金变动 -29127 10055 2270 2906 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 36699 89424 95201 111026 其他长期负债 334 452 613 828 资本开支 -5306 -4026 -4556 -5052 非流动负债合计 334 452 613 828 投资 -210 -2 -2 -3 负债合计 49400 61221 67364 74971 投资活动现金流 -5537 -4027 -2434 -5055 股本 1256 1256 1256 1256 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 7458 10559 14202 18453 债务募资 0 0 -109 0 股东权益合计 204965 249941 302412 363301 筹资活动现金流 -57425 -32662 -38857 -45522 负债和股东权益合计 254365 311163 369776 438272 现金净流量 -26262 52735 53910 60449 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 贵州茅台(600519)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒