口子窖更新报告：口子窖2023：改革突围，口子回归

看好口子窖改革逻辑，维持“增持”评级，维持目标价90元。考虑到行业需求修复及公司改革推进情况，上调24年盈利预测，预计22-24年PES分别为3.12元、3.74元、4.48元（+0.08元）。 周期底部强激励，凸显信心、执行力强化。23年3月公司推行的股权激励方案激励力度大、激励范围集中，我们认为当下时点正处于行业底部、需求修复阶段，该方案能弥补公司前期渠道改革执行力度不足之问题，助力口子捕捉上行机遇。 2023破釜沉舟，乐观预期口子营销改革。2023年初至今，公司营销改革幅度较大，产品端推出“兼系列”针对原有核心大单品进行迭代，渠道改革配合产品迭代，采用平台商模式发力团购，实现渠道扁平化。整体而言，本次渠道改革强化了厂商利益一致性，且产品迭代更为彻底，倒逼渠道改革，同时，强激励下大区层级执行力显著增强。 我们认为2023年口子窖营销改革较前几次更为彻底，公司有望突破大商制度瓶颈，迈入业绩加速阶段。 白酒新周期元年，把握徽酒贝塔。我们认为2023年是行业新周期元年，白酒板块将迈入业绩上行期；在复苏上半程，徽酒等区域性名酒得益于消费分层等因素，标的基本盘普遍扎实，短期业绩更具确定性；中期维度，徽酒竞品之间属于错位竞争，伴随消费升级逻辑回归，省内仍处增量博弈。 风险因素：经济复苏不及预期、产业政策、消费政策调整等。 1.2023破釜沉舟，口子突围 2023年公司先后推出强激励、产品迭代及渠道改革，我们认为本次营销改革力度较之前更为彻底，口子窖有望摆脱大商制度瓶颈，业绩有望迈入加速阶段。 1.1.强激励凸显信心，执行力强化 23年初强激励体现改革决心，执行力将显著提振。23年3月公司推出限制性股票激励方案，拟授予核心业务骨干58人合计313万股，授予价35.16元。本次激励授予范围集中在大区层级销售负责人及生产业务负责人，人均获授5.4万股，对应现价市值的溢价空间较大，公司2020年即开始推进激励，当下时点正处于行业底部、需求修复阶段，强激励将助力口子捕捉行业上行机遇。 根据公告，公司设置激励解锁条件，要求以22年为基期，23-25年收入或利润增速不得低于15%、13%、15%，我们认为该门槛设置相对保守，主要系行业仍处于底部修复阶段，强激励下，口子业绩弹性有望凸显。 表1、口子窖本次激励幅度较大 表2、口子窖考核门槛增速设置相对保守，主要系行业处于底部阶段，后续口子业绩弹性有望凸显 表3、口子窖2020年逐步推动激励落地事项 1.2.产品迭代、渠道扁平，改革破釜沉舟 产品线迭代配合团购渠道做增量。公司近期营销调整幅度较大，主要集中在产品及渠道改革两大方面：1）兼系列推陈出新，价位上移。公司23年3月发布口子窖兼10、兼20、30，其中兼香10年、20年终端售价分别锚定300-400元、400-500元价位，对原有单品口子10年、20年进行替代，预计新品将在23年中对老产品实现完全替代；2）渠道扁平化、团购做增量。为配合新品，公司将团购渠道设为新签合同，成立平台商模式运作，该模式下，一批商与二级分销商及部分终端共同入股成立合资公司（平台商），由合资公司招聘销售人员来负责市场运作及费用投放，该模式能强化原有分销商的渠道盈利，同时实现渠道链条扁平化，公司在团购渠道对于终端掌控能力将提升。 图1、兼系列的产品构成和定价体系 图2、口子窖渠道模式的变化：新品配合，团购渠道独立运作+渠道扁平化 本次改革是渠道切割思路的延续。公司渠道模式主要为大商负责制度，由经销商负责对接终端及市场费用投放，2018年以来省内消费升级加速，对渠道掌控力要求愈来愈高，且团购渠道愈发重要，但经销商对团购渠道开拓意愿较弱、费用投放力度有限，导致2018年以来口子增长乏力，2019年公司启动渠道改革，以“切割”思路为核心，逐步切割大商代理区域及代理产品范围，尝试强化对渠道掌控力，但是进展有限。我们推测，主要问题在于主力单品仍在大商手中（口子10年、20年等），且渠道及厂家利益未能充分一致。 强激励下，2023渠道改革将实质性突破。我们认为，本次改革力度较前期几次更为彻底、落实力度更大：1）强激励下，大区层级执行力强化； 2）本次渠道改革强化原有分销商盈利，强化厂商利益一致性；3）本次并非单独推出新品，而是针对原有的核心大单品口子窖10年及以上系列进行迭代，且新品迭代后提价幅度较大，倒逼渠道改革。 图3、2019年以来公司渠道改革的思路以“切割”为核心 2.新周期元年，把握徽酒贝塔 2.1.2023新周期元年，徽酒韧性突出 2023年是白酒新周期元年，区域酒优势延续。我们认为，伴随经济增长中枢逐步回归，2023年白酒将进入新一轮业绩上行周期，当下行业仍处于复苏上半程，居民就业仍存错配、收入尚处于改善区间，白酒消费整体呈现“场景驱动、量在价先”的状态，以区域酒为代表的腰部价位单品受益于居民消费分化及返乡客流等因素，需求相对刚性，预计23Q1业绩环比提振较为明显，确定性延续。 图4、白酒当下仍处于复苏上半程，复苏第二阶段主要取决于经济修复的弹性 图5、生产端修复情况理想 图6、截止23年2月，消费端仍在向中枢收敛 图7、预计23Q1区域酒业绩环比加速较明显 徽酒龙头受益于本省竞争格局，复苏确定性更强。由于历史因素，徽酒市场消费结构偏低，300元以内的基础性单品占据大多数市场份额，且本土酒企强势、外来竞品份额低，居民消费分化叠加返乡等因素驱动下，徽酒整体呈现良动销、低库存、强回款状态，业绩具备确定性，展望后续，伴随需求整体回暖，古井、口子、迎驾等徽酒龙头将率先捕捉需求修复。 表4、区域酒销售策略积极，徽酒基本盘优于其他区域 2.2.错位竞争，徽酒共赢 徽酒错位竞争，新周期下，次高端价位扩容将助力徽酒共赢。近年来迎驾起势较快，但主要系洞藏6年、9年放量，而口子窖改革重心及后续增长点为口子10年及以上单品，与洞藏主力错位竞争；从产品结构看，安徽本土高端价位带规模不大，且外来竞品并未形成稳固话语权，我们认为当下白酒处于新周期上行阶段，伴随居民收入修复，白酒消费升级大概率恢复，省内次高端需求将逐步释放，口子、古井等本土酒企高端单品有望抢先获得市场份额。 图8、安徽省消费升级趋势延续，份额优先释放给本土酒企 图9、全国性品牌在安徽次高端价位并未形成稳固话语权 图10、迎驾和口子本质并非价位冲突，迎驾洞6、洞9强势，口子2018年后增长主要靠口子十年以上 3.进攻、徘徊与突围：口子窖的三十年 3.1.口子窖三十年，有机遇、有挑战 口子窖发展历程也是徽酒产业的缩影。从90年代白酒产业放开、白酒高端消费属性初显，口子酒业组建后推出口子5年抓住政商务消费机遇； 21世纪初，公司顺应时代完成改制，凭借大商架构下的“盘中盘”模式成功抓住白酒消费总量扩张之红利，一举奠定省内龙头地位；行业调整期后，口子借助口子10年、20年抓住消费升级趋势，依托结构性增长实现份额提升；深度调整期后，行业呈现结构性增长，公司营销体系成熟，大商为核心的渠道结构及坚实的腰部单品布局构筑口子竞争壁垒，但公司也面临营销体系瓶颈所带来的制约，2019年公司开启较为系统的渠道改革，22年渠道改革处于深水期，伴随激励落地，改革力度不断加深。 1103789 图11、徽酒三十年历程，口子奠定徽酒体量前三地位 图12、口子在省内市占率15%以上，形成了合肥、淮北、安庆、芜湖四个强势市场 3.2.与大商相辅相成，改革补短板 公司在2018年以来收入端弹性较弱，我们认为其增长压力并非来自于竞品，大商制度瓶颈或是限制口子发力的关键。 口子与大商互相成就。白酒凭借其社交属性及抗通胀属性展现出较强的价格韧性，价格中枢呈现上移，口子窖率先察觉到“消费意见领袖”之重要性，公司开创性地针对酒店渠道进行深度营销，以高档酒店为核心来打造品牌影响力，进而拉动烟酒终端等其他渠道消费，这一模式也即是后来的“盘中盘”模式。在执行过程中，口子采取将某一区域全渠道分销权授予单一大经销商，同时通过裸价模式高度让利经销商，高额利润结合高度自主权，大商能力得到充分发挥，助力公司在核心酒店快速突破，一举奠定口子省内地位。 图13、口子窖在21世纪初奠定了以大商区域总代为核心的渠道体系 表4、口子大商制核心：大商区域负责制+保障大商盈利 大商制度矛、盾并存，口子遭遇挑战。大商制度优点在于终端维护及开发主要由经销商自行组织，公司对终端维护的人力投入较少；但是，该模式也导致经销商话语权较强，高盈利下经销商渠道下沉及创新意识不足，厂家对终端的掌控力也受到挑战。 2008-2009年，白酒总量扩张，高档餐饮终端权重降低，大流通渠道（商超、烟酒终端）权重提升。大流通渠道天然需要高频市场走访和较多人力投入，改制后的古井采用深度分销模式采用密集人力及费用投入，经销商物流和资金池属性更强、市场运作难度降低，该模式助力古井快速实现市场占有；2019-21年，迎驾洞藏系列培育成熟，进入爆发期，在合肥、六安地区增长较快，迎驾目前放量单品主要为洞藏6年、9年，与口子形成错位竞争。 图14、2009-2012年总量扩张，渠道模式制约口子图15、2009-2012年徽酒总量扩张 图16、2019年迎驾在合肥地区取得快速突破 图17、口子2020年在合肥地区地位受到挑战 改革步入深水区，2023年有望成为口子窖复苏元年。2018年之后，大商模式普遍出现渠道下沉困难、厂商博弈问题，这促使口子开始进行渠道模式的改革，公司在2019年开始尝试对大经销商采取“切割策略”（代理权分品类、分区域、分渠道进行切割，同时推出新品进行二次招商，以强化厂家议价权及对终端掌控力），但是，前期改革在产品配合度及改革执行力度等方面尚待加深，叠加期内疫情影响，仍给竞品留出一定机会；2023年，公司改革迈入深水区，推出兼系列新品配合渠道改革，并推出强激励，本次改革较以往更为彻底，2023年有望成为口子窖复苏元年。 图18、口子窖在2019年-2021年先后推出初夏、仲秋、兼香518，配合渠道改革 4.投资建议 维持“增持”评级，维持目标价90元。考虑到行业需求修复进展及公司改革推进情况，上调24年盈利预测，预计22-24年PES分别为3.12元、3.74元、4.48元（+0.08元），维持目标价90元。 表4、口子窖收入拆分及预测 表4、重点标的估值及盈利预测 5.风险因素 经济复苏力度不及预期、食品饮料产业政策、消费政策调整等。