口子窖深度更新报告：新品冲刺，口子回归

维持“增持”评级，维持目标价103.5元。看好后疫情时代下徽酒复苏，新品放量以及渠道改革助力口子业绩改善；维持盈利预测，预计2021-23年EPS分别为2.88元、3.49元、4.21元。 新单品助力渠道改革，口子突破瓶颈。大商制对口子渠道掌控力及应变力产生制约，公司在腰部及次高端价位先后推出初夏、仲秋及兼香518，配合渠道实行产品及区域代理切割；新品一举两得，卡位消费升级同时完成渠道补全，有效减少渠道改革阻力。当下兼香518等导入顺利，厂家对渠道话语权强化，后续公司采取回购拟做激励并设立营销中心，口子渠道掌控力有望加速修复。 皖省次高端崛起，兼香518冲刺。目前合肥和皖南部分地区核心价位带逐步上移至次高端，安徽省内收入分化，后续皖中、皖北次高端价位占比或加速提升，安徽次高端有望迎来爆发；皖省次高端格局分散、口子竞品较少，兼香518以团购为核心，伴随招商放量明显，展望后续，兼香518有望借助渠道改革成为次高端大单品，驱动收入增长中枢上移。 受益徽酒基本盘，口子复苏加速。疫情中工业抗性较强，安徽产业结构中工业占比高，疫情冲击下徽酒需求呈现韧性强、复苏快的特点，受益于皖省经济基本面，口子核心单品价盘稳固、兼香518等新品上量快，公司业绩弹性有望加速修复。 风险因素：疫情在核心市场点状复发、信用收紧超预期。 1.口子窖：三十而立，危、机并存 口子窖历程是徽酒缩影，三十而立，有机遇、有挑战。口子窖见证了徽酒成长史，其发展历程也是徽酒产业的缩影：从90年代白酒产业放开、白酒高端消费属性初显，口子酒业组建后推出口子5年抓住政商务消费机遇；21世纪初，公司顺应时代完成改制，凭借大商架构下的“盘中盘”模式成功抓住白酒消费总量扩张之红利，一举奠定省内龙头地位；行业调整期后，口子借助口子10年、20年抓住消费升级趋势，依托结构性增长实现份额提升；深度调整期后，行业呈现结构性增长，公司营销体系成熟，大商为核心的渠道结构及坚实的腰部单品布局构筑口子竞争壁垒，但公司也面临营销体系瓶颈所带来的制约，2019年公司开启较为系统的渠道改革，当下渠道改革初见成效，但仍处于深水区。 图1、徽酒三十年历程，口子奠定徽酒体量前三地位 图2、1990年至今，口子窖市场占有率趋势性提升 图3、徽酒区域格局基本稳固：口子与古井、迎驾三分天下 多年积累，口子四大高地市场强势，腰部价位坚实。由于徽酒价位带较低及其营销强势，安徽白酒市场仍以省内酒企为主体，安徽白酒市场CR3接近50%，其中古井市占率具首，口子居次，与迎驾形成三足鼎立之势。 口子目前在省内综合市占率15%以上，其中皖北淮北、皖中合肥、皖南安庆及芜湖市场的市占率显著较高，构成口子高地市场。根据草根调研，安徽省内消费价位偏低，占比最高价位段目前仍在100-300元，口子窖8成收入集中在100-300元价位，100-150元价位以口子5年、6年为核心，200-300元价位以口子10年、20年为核心，在腰部价位具备统治力。 图4、口子在省内市占率15%以上，形成了合肥、淮北、安庆、芜湖四个强势市场 图5、口子窖奠定腰部价位的强势地位，100-200、200-300、300-500元均有核心单品布局 2.新品助力渠道改革，口子加速回归 公司在2018年以来收入端弹性较弱，我们回顾2005-2012年古井的复兴及2019年迎驾的复苏，认为口子的增长压力并非来自于竞品，大商制度下的瓶颈或是限制口子发力的关键。 2.1.口子与大商相辅相成 21世纪初口子与大商引互相成就，奠定省内基础。21世纪初，尽管受到公务消费管制等因素冲击，白酒凭借其社交属性及抗通胀属性展现出较强的价格韧性，价格中枢呈现上移趋势；察觉到白酒具备高端消费是趋势，且意识到当时高端消费场景主要在大型饭店及高档酒店，口子窖率先察觉到“消费意见领袖”之重要性，公司开创性地针对酒店渠道进行深度营销，以高档酒店为核心来打造品牌影响力，进而拉动烟酒终端等其他渠道消费，这一模式也即是后来的“盘中盘”模式。 图6、口子窖在21世纪初奠定了以大商区域总代为核心的渠道体系 图7、21世纪初，口子体量反超古井 图8、21世纪初，口子市占率迅速提升 大商按区域实行“包干制”是口子早期渠道模式根基。在执行过程中，受制于当时分销能力等因素，口子采取将某一区域全渠道分销权授予单一大经销商，由单一经销商负责当地全渠道运作，同时通过裸价模式高度让利经销商，高额利润结合高度自主权，大商能力得到充分发挥，助力公司在核心酒店快速突破，一举奠定口子省内地位。 图9、大商对区域实行“包干制”，是口子早期渠道模式的根基 表1、口子大商制核心：大商区域负责制+保障大商盈利 矛、盾并存，大商制天然存在短板。尽管区域酒企的头部经销商普遍收入占比较高，但不意味着所有的厂家都显著依赖大商，古井、洋河对经销商有非常强势的话语权，口子则属于典型的大商制：该模式优点在于终端维护及开发主要由经销商自行组织，公司对终端维护的人力投入较少，销售人员更多在厂、商之间起到协调作用；销售过程中，公司将利润以裸价模式让渡大商，大商则承担较多的费用投入义务。该模式下，口子实现了行业领先的毛销差，但是该模式也导致经销商话语权较强，高盈利下经销商渠道下沉及创新意识不足，厂家对终端的掌控力也受到挑战。 图10、古井、今世缘和口子的收入均“头部化” 图11、口子毛销差领先，主要系将利润让渡大商，费用亦以经销商自行承担为主 图12、同规模酒企相比，口子销售人员数目较少 图13、大商制下口子仅需要派驻人员点对点即可 回顾古井及迎驾的兴起，我们认为口子面临的压力不在于竞品，主要来自于大商制短板的制约。 2009-2012年区域酒消费渠道重心前移，口子受未能及时转舵，古井收入赶超口子。2008-2009年白酒总量扩张，但不同价位消费群体和消费场景也逐步分化，对于徽酒、苏酒等区域性名酒而言，高档餐饮终端权重降低，注重大流通渠道（商超、烟酒终端）权重提升。大流通渠道天然需要高频市场走访和较多人力投入，改制后的古井采用深度分销模式采用密集人力及费用投入，在销售人力投放及费用使用方面占据话语权，经销商物流和资金池属性更强、市场运作难度降低，该模式助力古井快速实现市场占有，而此时口子仍相对依赖大商，操作重心仍在高档餐饮终端，大商对渠道重心前移做出的反应较慢，潜在制约了口子的增长潜力，很大程度上给对手带来了机会，导致期内收入被古井反超。 图14、2009-2012年总量扩张，渠道模式制约口子图15、2009-2012年徽酒总量扩张 图16、2008年之后渠道重心进一步前移，核心烟酒终端取代高档酒店成为新的渠道重心，深度分销模式兴起 2018-2021迎驾抓住口子变局与之错位竞争。深度调整期后，大商模式普遍出现渠道下沉困难、厂商博弈问题，这促使口子开始进行渠道模式的改革，公司在2019年之后尝试对大经销商的代理权分品类、分区域、分渠道进行切割，同时推出新品进行二次招商，以强化厂家议价权及对终端掌控力，但改革中遭遇疫情冲击，公司渠道恢复速度有所放缓，给竞品留出机会；迎驾洞藏系列2015年推出，重点覆盖腰部价位，2019年洞藏进入爆发期，在合肥、六安地区增长较快，对口子有一定挑战，但目前来看，迎驾目前放量单品主要为洞藏6年，9年以上单品基数较小，口子主要依靠口子10年、20年进行增长，两者仍处于错位竞争阶段。 图17、2019年迎驾在合肥地区取得快速突破 图18、口子2020年在合肥地区地位受到挑战 图19、迎驾和口子本质并非价位冲突，迎驾洞6、洞9强势，口子2018年后增长主要靠口子十年以上 2.2.初夏、仲秋、兼香518：夯实价位、补全渠道 根据草根调研，2019年以来公司针对大商制度短板积极推行渠道改革，思路以“切割”为核心：1）结束大商全品系代理，改为分产品签约，将大商未能重点运作的单品代理权拿出另行招商；2）分割经销商代理区域，针对原有大商未能覆盖的空白地区及空白渠道（尤其是团购）另行招商； 3）在区域上，为强化销售队伍的对市场反应速度及对终端掌控能力，公司特成立合肥营销中心，将营销指挥重心由淮北逐步向合肥转移。 图20、2019年以来公司渠道改革的思路以“切割”为核心 新品推出一举两得，补全价位、配合渠道改革。公司在2019年先后推出200元价位口子初夏及300元价位口子仲秋，以及500元价位兼香518，我们认为该举起到一举两得之功效：初夏、仲秋及兼香518作为增量单品进行招商，在厂家拓宽渠道体系、提升终端掌控的过程中有效降低了来自大商的抗力（尤其是兼香518，由厂家直接开拓团购经销商），同时，初夏、仲秋卡位徽酒核心价位，兼香518站位次高端，对公司收入端亦有明显拉动。 图21、口子窖在2019年-2021年先后推出初夏、仲秋、兼香518，配合渠道改革 图22、兼香518补全次高端价位定位，发力团购 2.3.突破产能瓶颈，激励有望优化 坚持品质主义，产能瓶颈解决。公司始终秉持“产品至上”理念，2005-2012年白酒总量扩张期间因受产能瓶颈限制而采取了相对保守的销售打法，后续夯实产能基础一直是公司核心工作，上市时期启动东关分厂和溪河分厂募投项目，2019年将三大技改项目重新规划并转移至东山分厂进行实施，2020年规划在东山分厂落实第二期技改；截止2020年，公司规划年产能达到8万吨，在库基酒达到20万吨，早期产能瓶颈得到突破。 表2、 图23、公司产能及生产情况 图24、公司储酒情况 配合渠道改革，回购拟做激励。伴随公司发展，较多年轻销售人员晋身核心业务骨干岗位，但公司激励手段仅限于现金激励层面，为配合渠道改革，提振公司中青年业务骨干积极性，公司于2020年3月开始以自有资金进行股份回购，拟用于股权激励。截至2021年4月，公司已按原披露方案完成回购，累计回购股份占本公司总股本0.522%。若后续股权激励方案落地，公司销售业务骨干积极性有望进一步提高，伴随合肥营销中心建立，公司渠道反应速度有望显著提振。 表3、公司2020年启动回购，目前已回购完毕 3.次高端崛起，兼香518大单品可期 3.1.升级不可逆，安徽次高端崛起 结构性增长延续，徽酒次高端单品进入放量期。深度调整期后，白酒行业总量趋稳，但行业整体呈现结构性增长，各区域酒企高端单品呈现高速放量状态，中低端单品增长中枢承压。结构性增长本质是各地区持续的消费升级：就安徽市场而言，2017年以来消费升级呈现加速阶段，根据草根调研，疫情后省会合肥宴席用酒单价已上升至300元以上，其他地级市宴席用酒单价也逐步上移至200元以上，古井16年、口子20年及迎驾洞藏16年先后进入高速放量阶段。 表4、安徽消费升级持续，宴席标准上移 图25、2015年徽酒结构性增长明显，口子、古井等龙头主要依靠高端单品驱动增长 消费升级具备持续性，徽酒次高端价位有望迈入加速扩张阶段。受制于安徽本地居民收入水平，安徽100-300元腰部价位带占比最高，目前合肥和皖南部分地区核心价位带逐步上移至次高端价位，考虑到省内收入存在分化，皖北及皖中地区收入水平滞后合肥及皖南，我们推测后续皖中和皖北地区次高端价位带占比有望加速提升，安徽省内次高端价位有望迈入加速扩张阶段。 图26、安徽白酒消费水平区域间差距明显，皖南、合肥地区居民较领先，后续皖北及皖中有望跟上 图27、安徽省内300-600元次高端价位带有望进入快速扩容期 3.2.兼香518冲刺，大单品可期 安徽省内次高端格局利于新品发力。就目前来看，由于安徽省内核心价位偏低、次高端爆发较晚，省内次高端价位格局较为分散，除古井凭借古16、古20及口子凭借口子20年实现较高占有之外，其余单品尤其是外来品牌并未形成明显优势，我们认为分散的格局利于口子窖兼香518发力。 图28、安徽省内次高端格局相对分散，大单品仍有诞生空间 兼香518发力团购，配合渠道改革，上量明显。兼香518自2021年推出以来即以团购为核心，厂家在原有大商覆盖范围之外独立签约团购经销商，伴随招